Finam

3 775 подписчиков

Свежие комментарии

  • олег олейник
    Никто не может предоставить данные , когда бы Россия нарушала взятые на себя договорные обязательства ! До 2024 года ...Украина готова ув...
  • олег олейник
    Никто не может предоставить данные , когда бы Россия нарушала взятые на себя договорные обязательства ! До 2024 года ...Украина готова ув...
  • АНГЕЛ АНГЕЛ
    А при чем тут Украина... Она что работает на своего врага???? Как так у русских брать газ для транзита и обогащать ее...Украина готова ув...

Покупка акций "Евраза" имеет смысл, если инвестор намерен участвовать в spin-off угольного сегмента

Покупка акций "Евраза" имеет смысл, если инвестор намерен участвовать в spin-off угольного сегмента

С конца 2020 г. акции "Евраза" продемонстрировали наиболее сильную динамику среди российских металлургов. Несмотря на ряд недостатков (высокая долговая нагрузка, непрозрачная див. политика и т.д.), "Евраз" по мультипликаторам оценивается на уровне Северстали и НЛМК.

Мы полагаем, что отсутствие дисконта обусловлено потенциальным выделением угольных активов "Евраза" в отдельную компанию. Реализация схемы приведет к появлению 2-го в мире (по объему добычи) производителя коксующегося угля, и акционеры "Евраза" автоматически получат долю в новой и перспективной компании. Однако на данный момент нет ни подробностей, ни гарантий осуществления плана по выделению угольных активов. Мы считаем, что покупка акций "Евраза" имеет смысл лишь в том случае, если инвестор планирует принять участие в spin-off угольного сегмента. Целевая цена для акций Евраза повышается до 575 пенсов, рекомендация "Держать" сохраняется.

Финансовые показатели. Во 2-м полугодии 2020 г. Евраз ожидаемо сократил выручку на 17% г/г под влиянием низких продаж и цен реализации. EBITDA выросла на 2% г/г, свободный денежный поток снизился на 8% г/г.

Однако цены реализации российских сталелитейных компаний традиционно отстают от мировых бенчмарков, которые в конце 2020 г. выросли в 2 раза и в 2021 г. закрепились на многолетних максимумах. Согласно нашим расчетам, выручка Евраза в 2021 г. увеличится на 20% г/г, EBITDA -на 64% г/г. В отличие от "коллег по цеху" Евраз направляет на дивиденды лишь 70-75% свободного денежного потока. Мы ожидаем, что по итогам 2021 г. компания выплатит 0,6 долл. дивидендов на акцию, что обеспечит достойную доходность- на уровне 7,3% к текущим котировкам.

Состояние отрасли. В 2020-2021 г. в отрасли черной металлургии сложилась уникальная ситуация. Цены на сталь и железную руду обновили многолетние максимумы, в то время как стоимость австралийского коксующегося угля опустилась к 100 долл. за т. Традиционно высокие цены на сталь стимулируют рост выплавки, что влечет повышенный спрос на коксующийся уголь и толкает цены вверх. Текущее расхождение в динамике цен на сталь и уголь стало следствием торговых войн между Китаем и Австралией. В ноябре 2020 г. Китай ввел запрет на ввоз австралийского угля, в результате чего цена импорта угля в Поднебесную взлетела до 200 долл. за т. Однако ведущие производители не смогли массово переориентировать поставки на Китай, поэтому расхождение экспортных цен из Австралии и цен на импортугля в Китай сохраняется. Мы полагаем, что рано или поздно ситуация на мировом рынке угля вернется в нормальное русло и повышенный спрос со стороны сталелитейных компаний приведет к росту цен на коксующийся уголь в район 200 долл. за т. В 2016-2018 гг. на фоне ралли цен на сталь стоимость коксующегося угля доходила до 300 долл. за т. На данный момент цены на уголь уже начали восстанавливаться и с начала 2021 г. выросли до 150 долл. за т.

Угольные активы. Евраз специализируется исключительно на добыче металлургического угля (в отличие от других ведущих производителей, добывающих также и энергетический уголь). Угольные активы Евраза (далее - Евраз-уголь) включают три предприятия: Распадская, Южкузбассуголь и Межегейуголь. В 2019 г. Евраз-уголь добыл рекордные 26 млн тугля, из которых 13 млн т обеспечила Распадская и 12 млн т- Южкузбассуголь. В прошлые годы добыча Межегейугля превышала 1 млн т, однако на фоне неблагоприятной ценовой конъюнктуры добыча в 2020 г. была практически полностью остановлена. В удачные годы, когда цена австралийского коксующегося угля превышала 200 долл. за т, Евраз-уголь генерировал EBITDA на уровне 1,2 млрд долл. с рентабельностью выше 50%. Однако в 2020 г. на фоне затяжного падения цен и резкого сокращения добычи выручка угольного сегмента снизилась до 1,49 млрд долл., EBITDA-до 400 млн долл.

Консолидация. В середине 2019 г. Евраз начал последовательно наращивать эффективную долю в Распадской через покупку акций с рынка, инициацию выкупов и гашение казначейских акций. В ноябре 2020 г. Евраз приступил к консолидации угольных активов путем продажи Южкузбассугля и передачи Межегейугля Распадской. Через месяц сделка была одобрена на BOCA, а Распадская выкупила 17 млн акций у несогласных миноритарных акционеров. В результате эффективная доля Евраза в Распадской выросла до 93,3%. Технически ничего не мешает Евразу докупить акции с рынка и запустить механизм принудительного выкупа, однако руководство не раз подчеркивало заинтересованность в сохранении публичного статуса Распадской. Консолидацию угольных активов Евраза на Распадской можно рассматривать как промежуточный шаг, ведущий к ключевой части схемы,-выделению Евраз-угля в отдельную компанию.

Выделение. В январе 2021 г. Евраз объявил о рассмотрении возможности выделения угольных активов. Возможные варианты spin-off, имевшие место на российском рынке в прошлом, мы рассматривали отдельно. В ходе конференц-звонка по итогам 2020 г. менеджмент Евраза не раскрыл новых подробностей и подчеркнул, что выделение все еще носит опционный характер. Решение планируется принять внутри 2021 г. Мы допускаем, что конкретика может прозвучать 30 марта в ходе публикации финансовых результатов Распадской. Наш базовый сценарий заключается в том, что акционеры Евраза получат акции "новой Распадской", или Евраз-угля, пропорционально доле владения.

Добыча угля предприятиями "Евраза" (млн т)

Покупка акций "Евраза" имеет смысл, если инвестор намерен участвовать в spin-off угольного сегмента
Изображение

Такой вариант выгоден миноритариям Евраза, которые в дополнение к "стальным" акциям станут владельцами доли в публичном производителе металлургического угля №2 в мире.

Возможная оценка. В случае выделения Евраз-угля в отдельную компанию на бирже появится крупный игрок, который разделит 2-е место сТеск по объему добыч и металлургического угля в 2020 г. Добычей угля занимаются в основном сырьевые холдинги, а прямыми аналогами Евраз-угля станут Coronado Global Resources и Contura Energy. Ведущие майнинговые компании мира и России торгуются с мультипликатором EV/EBITDA на уровне 7-8х, ближайший аналог Contura - 5,8х. Мы считаем, что справедливо оценивать Евраз-уголь минимум в 5х EBITDA, что дает оценку EV на уровне 2 млрд долл. Однако в случае роста цен на уголь до 200 долл. за т бизнес такой компании может оцениваться в 5-6 млрд долл. Также стоит отметить, что в отличие от других угольных компаний, продающих рядовой уголь, Евраз-Уголь перерабатывает сырье в концентрат, являющийся более маржинальным продуктом.

 

Ссылка на первоисточник

Картина дня

наверх
,,