Finam

3 775 подписчиков

Свежие комментарии

  • галина
    То тарелками пугают, дескать подлые летают. Хватит нас пугать.Пандемия COVID-19...
  • ВЛАДИСЛАВ
    От дохлого осла уши хохлам.Киев готов вести ...
  • Олег Козырев
    Ну данные Левады можно рассматривать как качество китайских батареек. Да впрочем и статья интересна с точки зрения по...Любить Россию и у...

CGN Group: без атома Китаю тяжело стать углеродно нейтральным

Являясь одним из крупнейших операторов АЭС в Китае, CGN Group имеет перспективы стать одним из протеже Поднебесной в рамках достижения углеродной нейтральности в 2060 году. Ежегодный рост установленной мощности более чем на 5% до 2026 года открывает путь к сопоставимому росту отпуска э/э, что должно положительно сказаться и на финансовых метриках, и на акционерной стоимости.

1816.HK

Покупать

12М целевая цена

HKD 2,41

Текущая цена

HKD 2,13

Потенциал TSR

17,68%

ISIN

CNE100001T80

Капитализация, млрд CNY

138,16

EV, млрд CNY

383,30

Количество акций, млрд

50,50

Free float

87%

Мы рекомендуем "Покупать" акции CGN Group с целевой ценой на 12 мес. HKD 2,41 и потенциалом 17,68% с учетом дивидендов.

CGN Power - электроэнергетическая компания, управляющая группой атомных электростанций Китая. CGN Power преимущественно занимается строительством и эксплуатацией АЭС, оптовым сбытом электроэнергии сетевым компаниям и НИОКР в области атомной энергетики. Под управлением компании на конец 1-го полугодия 2021 года находилось 24 действующих энергоблока совокупной мощностью 27,14 ГВт.

CGN Power демонстрирует явный фокус на расширение производственных мощностей: до конца 2026 года компания планирует ввести в эксплуатацию дополнительные энергоблоки мощностью 8,21 ГВт, что эквивалентно росту на 31% от текущей установленной мощности АЭС.

Проекты строительства совпадают с требованиями китайского правительства, согласно последнему 5-летнему плану которого мощность АЭС в стране должна возрасти по меньшей мере до 70 ГВт.

Компания имеет явное ценовое преимущество относительно сопоставимых по объему выбросов CO2 операторов ВЭС и СЭС: средний сетевой тариф CGN Power на июнь 2021 года составил 0,4 CNY/кВт⋅ч против 0,75 CNY/кВт⋅ч у ВИЭ (кроме ГЭС).

*текущая цена актуальна на 10 сентября

CGN Group: без атома Китаю тяжело стать углеродно нейтральным
Изображение

Экологический след атомной генерации сопоставим с ВИЭ, что отводит АЭС особую роль в контексте перехода Китая к углеродной нейтральности в 2060 году и достижения исторического пика выбросов до 2030 года. Место ядерной энергетики в "зеленом" переходе Поднебесной кажется незыблемым, поскольку в случае пренебрежения ею целевые таргеты экономики Китая выглядят недостижимыми.

Дивидендная доходность NTM в HKD прогнозируется на уровне 4,64%, что также добавляет компании инвестиционной привлекательности.

Финансовые показатели, млрд CNY

Показатель

2019

2020

2021П

Выручка

60,9

70,6

72,5

EBITDA

33,3

34,7

33,6

Чистая прибыль

9,5

9,6

10,0

Скорр. EPS, CNY

0,2

0,2

0,2

Дивиденд, CNY

0,1

0,1

0,1

Показатели рентабельности, %

Показатель

2019

2020

2021П

Маржа EBITDA

54,6%

49,1%

46,4%

Чистая маржа

15,5%

13,5%

13,7%

ROE

10,5%

10,0%

9,2%

Мультипликаторы

Показатель

LTM

2021П

EV/EBITDA

16,5

11,0

P/E

14,8

14,4

DY

5,3%

4,6%

Выручка CGN Power за первые 6 мес. текущего года оказалась выше аналогичного показателя 2020 года на 17,01%, а чистая прибыль поднялась на 5,63%. Ключевой сегмент компании (АЭС) зафиксировал рост выручки на 3,1% г/г за 1-е полугодие, по большей части обусловленный увеличением полезного отпуска дочерними предприятиями на 3,95%. С точки зрения финансового состояния мы отмечаем высокую долговую нагрузку относительно отраслевых метрик: коэффициент "Долг/Капитал" составляет 2,19х при медиане 1,25х по конкурентам, а "Чистый долг / EBITDA" - 5,89х при 2,63х по аналогам.

Оценка акций по мультипликаторам EV/EBITDA, P/E относительно аналогов дает апсайд 10,1%, а анализ стоимости по собственным историческим мультипликаторам EV/EBITDA, P/E (TTM и форв. 1Y) - потенциал 16,0%. Мы отмечаем, что после ралли в начале сентября акции сейчас выглядят перекупленными с технической точки зрения, в связи с чем покупки будут менее рискованными после коррекции до диапазона HKD 1,79-1,96.

Помимо подчеркнутой выше высокой долговой нагрузки, мы отмечаем высокие регуляторные риски деятельности компании. Несмотря на перманентное наличие последних, на данный момент китайское правительство благосклонно относится к атомной генерации, рассматривая АЭС как "протеже зеленого перехода".

Описание эмитента

CGN Power - электроэнергетическая компания, управляющая группой атомных электростанций Китая. CGN Power основана 25 марта 2014 года, зарегистрирована на основной площадке Гонконгской фондовой биржи 10 декабря 2014 года (1816.HK) и зарегистрирована на Шэньчжэньской фондовой бирже 26 августа 2019 года (003816.SZ). CGN Power - единственная платформа для производства ядерной энергии государственного предприятия China General Nuclear Power Corporation, второй по величине китайской компании, занятой в области атомной энергетики, после China National Nuclear Corporation. CGN Power преимущественно занимается строительством и эксплуатацией АЭС, оптовым сбытом электроэнергии сетевым компаниям и НИОКР в области атомной энергетики. Под управлением компании на конец 1-го полугодия 2021 года находилось 24 действующих энергоблока (совокупная установленная мощность 27,14 ГВт) и 7 энергоблоков в стадии строительства (совокупная мощность 8,21 ГВт). В состав компании входит 35 основных филиалов, деятельность которых консолидирована в два ключевых бизнес-сегмента:

- управление АЭС, продажа э/э и сопутствующие услуги;

- инжиниринговые, строительные и сопутствующие технические услуги.

Ключевыми покупателями CGN Power являются Guangdong Power Grid, Fujian Electric Grid, CGNPC New Energy Offshore Wind Power, Guangxi Power Grid и HKNIC.

На конец 1-го полугодия 2021 года акционерный капитал CGN Power состоял из 50,50 млрд акций, включая 39,33 млрд акций класса А (около 77,89%) и 11,16 млрд акций класса H (около 22,11%). Ключевым акционером является упомянутое выше государственное предприятие China General Nuclear Power Corporation (29,18 млрд акций класса А и 0,48 млрд акций класса H, или 58,72% капитала). Среди крупнейших акционеров также можно выделить Guangdong Hengjian Investment Holding (3,43 млрд акций класса А, или 6,79% капитала) и China Life Insurance Company (1,45 млрд акций класса H, или 2,88% капитала).

Выручка компании за 2020 год составила CNY 70,59 млрд, объем активов на конец 1-го полугодия 2021 года - CNY 398,39 млрд.

CGN Group: без атома Китаю тяжело стать углеродно нейтральным
Изображение

CGN Group: без атома Китаю тяжело стать углеродно нейтральным
Изображение

Источник: данные компании

CGN Group: без атома Китаю тяжело стать углеродно нейтральным
Изображение

Источник: данные компании

Стратегия компании

Дальнейшее расширение мощностей АЭС в китайской экономике станет главным драйвером для компании. CGN Power, по нашим оценкам, сосредотачивает под управлением около 24,68 ГВт "чистых" мощностей АЭС (с учетом долевого участия в электростанциях Hongyanhe), что эквивалентно 46,34% всех мощностей АЭС в китайской экономике. 11 марта 2021 года на четвертом пленарном заседании 13-го Всекитайского собрания народных представителей одобрены 14-й пятилетний план национального экономического и социального развития Китайской Народной Республики и долгосрочные цели до 2035 года. Обе концепции признают углеродную нейтральность атомной генерации и необходимость дальнейшего расширения мощностей АЭС до, по крайней мере, 70 ГВт. При сценарии сохранения текущих долей CGN Power мощность станций компании должна вырасти по меньшей мере до 32,5 ГВт (+31,43%), что соответствует минимальному среднегодовому приросту мощностей 2,12% до 2035 года. Компания планирует реализацию этого плана уже до 2026 года - проектные мощности возводимых в настоящий момент и планируемых к строительству станций составляют 8,21 ГВт.

Проектная мощность возводимых и сроки вводов АЭС CGN Power

Название станции

Проектная мощность (гросс), МВт

Планируемый запуск

Hongyanhe 5

1 061

Второе полугодие 2021 года

Hongyanhe 6

1 061

Первое полугодие 2022 года

Taipingling 1 (Huizhou)

1 200

2 025

Taipingling 2 (Huizhou)

1 200

2 026

Fangchenggang 3

1 000

2 022

Fangchenggang 4

1 000

2 022

Cangnan Unit 1

1 688

2 026

Источник: данные компании, World Nuclear Association

Таким образом, реальный прирост установленной мощности CGN Power составит в среднем 5,62% в год до 2026 года. При этом необходимо заметить, что планы правительства Китая по "зеленому" переходу предполагают достижение исторического пика выбросов до 2030 года и углеродную нейтральность к 2060 году. Средняя выработка э/э в стране за счет ТЭС тем временем составила 71,32% в январе - июне 2021 года, уже показав рост относительно доли ТЭС за 6 мес. 2020 года (69,97%). В таких условиях долгосрочные таргеты по количеству мощностей АЭС в экономике Поднебесной с высокой вероятностью могут быть существенно повышены - в противном случае указанные цели окажутся недостижимыми.

Здесь же отметим и "технический" резерв энергоблоков CGN Power. За 1-е полугодие КИУМ станций компании в среднем составил 89,57%, что в целом является довольно неплохой метрикой (для сравнения - средний КИУМ российских АЭС за 2021 год составил 84,57%). Тем не менее CGN Power сохраняет заметный запас прочности как относительно аналогичного показателя 1-го полугодия 2020 года (93,13%), так и более высоких показателей других стран (КИУМ АЭС США за 1-е полугодие 2021 года составил 92,00%).

Технические характеристики действующих АЭС CGN Power

Энергоблок

Мощность (гросс), МВт

Срок ввода

КИУМ 2021 H1

Используемая мощность, МВт

Неиспользуемая мощность, МВт

Daya Bay 1

984

01.02.1994

77,67%

764

220

Daya Bay 2

984

06.05.1994

99,99%

984

0

Ling Ao 1

990

28.05.2002

79,18%

784

206

Ling Ao 2

990

08.01.2003

99,97%

990

0

Ling Ao 3 (Lingdong Unit 1)

1 087

15.09.2010

66,58%

724

363

Ling Ao 4 (Lingdong Unit 2)

1 087

07.08.2011

100,00%

1 087

0

Yangjiang 1

1 086

25.03.2014

77,28%

839

247

Yangjiang 2

1 086

05.06.2015

99,96%

1 086

0

Yangjiang 3

1 086

01.01.2016

98,75%

1 072

14

Yangjiang 4

1 086

15.03.2017

78,72%

855

231

Yangjiang 5

1 086

12.07.2018

88,72%

963

123

Yangjiang 6

1 086

24.07.2019

96,02%

1 043

43

Fangchenggang 1

1 086

01.01.2016

99,72%

1 083

3

Fangchenggang 2

1 086

01.10.2016

99,99%

1 086

0

Ningde 1

1 089

15.04.2013

99,99%

1 089

0

Ningde 2

1 089

04.05.2014

81,29%

885

204

Ningde 3

1 089

10.06.2015

90,06%

981

108

Ningde 4

1 089

21.07.2016

99,98%

1 089

0

Taishan 1

1 750

13.12.2018

95,85%

1 677

73

Taishan 2

1 750

07.09.2019

58,21%

1 019

731

Hongyanhe 1

504

06.06.2013

99,98%

503

0

Hongyanhe 2

504

13.05.2014

100,00%

504

0

Hongyanhe 3

504

16.08.2015

76,14%

383

120

Hongyanhe 4

504

08.06.2016

85,70%

432

72

Итого:

24 680

89,57%

21 921

2 759

Источник: данные компании, World Nuclear Association

Неиспользованная мощность за 1-й квартал, таким образом, составляет 11,18% от установленной, что по большей части вызвано отключениями в связи с длинной фазой загрузки топлива в ряд энергоблоков (Daya Bay Unit 1, Taishan Unit 2, Lingdong Unit 1, Hongyanhe Unit 3, Yangjiang Unit 1). Отметим и то, что большинство энергоблоков компании являются молодыми: их нормативный срок службы составляет от 40 до 60 лет с возможностью продления лицензии, что дает компании значительный запас даже относительно самой старой АЭС Daya Bay.

Наконец, среди преимуществ CGN Power, помимо значительной инвестиционной программы и сниженного экологического следа генерации, мы подчеркиваем цену на электроэнергию, которая пока более конкурентоспособна относительно ВИЭ и даже относительно ТЭС в случае пиковых цен на топливо. Согласно проходящей в Китае реформе спотового рынка, сетевые операторы закупают электроэнергию свыше плановых поставок по рыночным ценам, что является благоприятным фактором для АЭС. Но даже в условиях плановых поставок АЭС имеют явное ценовое преимущество перед некоторыми типами генерации. Согласно исследованию Review of benchmark on-grid power tariffs in China (Liang Han, Yuou Hu, Tao Zhang, Jing Zhang, Zijun Tu и Yuguo Chen), сетевые тарифные бенчмарки (тариф для сетевых компаний за электроэнергию) по данным 2020 года составили 0,75 CNY/кВт⋅ч для ВЭС и СЭС, 0,2-0,3 CNY/кВт⋅ч для ГЭС и 0,3-0,5 CNY/кВт⋅ч для ТЭС. Средний сетевой тариф АЭС CGN Power на июнь 2021 года между тем составил 0,4 CNY/кВт⋅ч, что сопоставимо с "грязными" ТЭС.

Дивидендная доходность NTM CGN Power прогнозируется на уровне высоких 4,64%. В 2020 году компания подняла годовой дивиденд на 5,26%, доведя годовую выплату до CNY 0,08 на акцию, или HKD 0,10 на акцию. Среднегодовой темп роста выплат с 2018 года составил 5,41%, а средняя норма выплат за 2018-2020 годы - 39,3%, что оставляет компании резерв дальнейшего увеличения дивидендов.

CGN Group: без атома Китаю тяжело стать углеродно нейтральным
Изображение

Источник: данные компании

Факторы привлекательности

CGN Power демонстрирует явный фокус на расширение производственных мощностей: до конца 2026 году компания планирует ввести в эксплуатацию дополнительные энергоблоки суммарной мощностью 8,21 ГВт, что эквивалентно росту на 31% от текущей установленной мощности АЭС. Проекты строительства совпадают с требованиями китайского правительства, согласно 5-летнему плану которого мощность АЭС в стране должна возрасти по меньшей мере до 70 ГВт. Компания имеет явное ценовое преимущество относительно сопоставимых по объему выбросов CO2 операторов ВЭС и СЭС: средний тариф, уплачиваемый сетевыми компаниями за э/э CGN Power, составил 0,4 CNY/кВт⋅ч на июнь 2021 года против 0,75 CNY/кВт⋅ч, запрашиваемых ВИЭ-генераторами (кроме ГЭС), что укрепляет конкурентные позиции генератора. Экологический след атомной генерации сопоставим с ВИЭ, что отводит АЭС особую роль в контексте перехода Китая к углеродной нейтральности в 2060 году и достижения исторического пика выбросов до 2030 года. Место ядерной энергетики в "зеленом" переходе Поднебесной кажется незыблемым, поскольку в случае пренебрежения ею целевые таргеты экономики Китая выглядят недостижимыми. Дивидендная доходность NTM в HKD прогнозируется на уровне 4,64%, что также добавляет компании инвестиционной привлекательности. Среднегодовой темп роста выплат с 2018 года составляет 5,41%, а средняя норма выплат за 2018-2020 годы равна лишь 39%, что сохраняет резерв дальнейшего роста отчислений акционерам.

Финансовые показатели

Выручка CGN Power за первые 6 мес. текущего года оказалась выше аналогичного показателя 2020 года на 17,01%, а чистая прибыль поднялась на 5,63%. Ключевой сегмент компании (АЭС) зафиксировал рост выручки на 3,1% г/г за 1-е полугодие, по большей части обусловленный увеличением полезного отпуска дочерними предприятиями на 3,95% относительно первых 6 мес. 2020 года. Сегмент инжиниринговых и строительных услуг показал рост продаж на 125,2% г/г, что, в свою очередь, произошло благодаря хорошей динамике строительства АЭС Хуэйчжоу и Цаннань. Негативное влияние на чистую прибыль оказал рост операционных расходов на 28,1% г/г, что связано с возобновлением допандемийных объемов строительства проектных АЭС компании. Аналитики прогнозируют рост годового скорректированного EPS компании до CNY 0,197 (+4,03% г/г). Показатели долговой нагрузки и ликвидности компании хуже и лучше среднеотраслевого уровня соответственно. Коэффициент "Долг/Капитал" составляет 2,19х при медиане 1,25х по конкурентам, а "Чистый долг / EBITDA" - 5,89х при 2,63х по конкурентам: здесь, однако, отметим, что относительно главного конкурента по атомной генерации, China Three Gorges, компания имеет преимущество ("Чистый долг / EBITDA" для China Three Gorges равен 8,37х). Коэффициент текущей ликвидности равен 0,82х (0,81х у конкурентов), а быстрой ликвидности - 0,65х (0,54х по аналогам).

CGN Power: ключевые данные промежуточной отчетности, млн CNY

Данные за 2-й квартал

Данные за 6 месяцев

2020

2021

Изменение

2020

2021

Изменение

Выручка

17 760

19 717

11,02%

31 507

36 865

17,01%

EBITDA

N/A

N/A

N/A

18 448

17 411

-5,62%

EBITDA маржа

N/A

N/A

N/A

58,55%

47,23%

-11,32%

EBIT

7 874

6 845

-13,07%

12 856

12 490

-2,85%

EBIT маржа

44,34%

34,72%

-9,62%

40,80%

33,88%

-6,92%

Чистая прибыль

3 672

3 124

-14,92%

5 205

5 498

5,63%

Чистая маржа

20,68%

15,84%

-4,83%

16,52%

14,91%

-1,61%

Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ "ФИНАМ"

CGN Power: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн CNY

Фактические данные

Прогноз

2018

2019

2020

2021E

2022E

2023E

Выручка

50 828

60 875

70 585

72 534

76 114

79 159

EBITDA

27 631

33 255

34 687

33 625

34 929

36 298

EBITDA маржа

54,4%

54,6%

49,1%

46,4%

45,9%

45,9%

Амортизация

8 561

10 062

8 839

10 560

11 043

11 080

Чистая прибыль

8 703

9 466

9 562

9 957

10 573

11 126

Чистая маржа

17,1%

15,5%

13,5%

13,7%

13,9%

14,1%

Скорректированный EPS, CNY

0,2

0,2

0,2

0,2

0,2

0,2

EPS, CNY

0,2

0,2

0,2

N/A

N/A

N/A

Дивиденд на акцию, CNY

0,1

0,1

0,1

0,1

0,1

0,1

Норма дивидендных выплат

37,9%

38,0%

42,1%

43,0%

43,0%

43,0%

Чистый долг

209 769

197 112

206 028

181 862

178 397

148 944

Чистый долг / EBITDA

7,6x

5,9x

5,9x

5,4x

5,1x

4,1x

Собственный капитал

71 115

89 802

95 273

107 721

114 639

124 282

CFO

28 410

30 599

30 155

31 016

31 650

34 095

CAPEX

16 631

15 653

13 503

16 502

15 992

12 550

FCFF

11 779

14 946

16 652

14 514

15 658

21 545

Источник: данные компании, расчеты ФГ "ФИНАМ"

Оценка

Для анализа стоимости акций CGN Power на Гонконгской бирже (тикер: 1816.HK) мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов и оценку по собственным историческим мультипликаторам.

Оценка по мультипликаторам относительно аналогов подразумевает целевую цену HKD 2,35 на акцию.

Анализ стоимости по собственным историческим мультипликаторам (P/E LTM (14,7х), форвардному P/E 1Y (13,7х), EV/EBITDA LTM (15,3х) и форвардному EV/EBITDA 1Y (10,5х)) формирует таргет HKD 2,47 на акцию.

Комбинированная целевая цена на сентябрь 2022 года составляет HKD 2,41 на акцию с потенциалом 13,04%. Полная доходность с учетом дивидендов NTM - 17,7%. Исходя из этого, мы присваиваем инструменту рекомендацию "Покупать".

Средневзвешенная целевая цена акций CGN Power по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, HKD 1,87 (даунсайд - 12,21%), а рейтинг акции эквивалентен 2,6 (где 1,0 соответствует рекомендации Strong Sell, 3,0 - Hold, а 5,0 - Strong Buy).

В том числе оценка целевой цены акций CGN Power аналитиками China International Capital Corporation составляет HKD 1,97 ("Держать"), SWS Research - HKD 2,10 ("Держать"), Credit Suisse - HKD 1,60 ("Продавать"), China Everbright Research - HKD 1,93 ("Держать"). Мы подчеркиваем, что после ралли в последние несколько недель (с начала сентября акции взлетели на 23,84%) аналитики, вероятно, начнут пересматривать таргеты по компании, что может привести к росту консенсуса по целевой цене.

CGN Power: оценка капитализации по мультипликаторам

Компания

P/E 2021E

P/E 2022E

EV/EBITDA 2021E

EV/EBITDA 2022E

CGN Power

14,4

13,7

11,0

10,7

CLP Holdings

16,8

15,8

10,4

10,0

CK Infrastructure Holdings

3,5

3,3

5,3

4,6

China Yangtze Power

17,9

17,0

12,5

12,1

China Three Gorges

31,3

23,4

17,5

13,2

Медиана

18,0

17,0

12,0

12,0

Показатели для оценки

Чистая прибыль 2021E

Чистая прибыль 2022E

EBITDA 2021E

EBITDA 2022E

CGN Power, млрд CNY

10,0

10,6

33,6

34,9

Целевая капитализация CGN Power, млрд CNY

172,7

173,2

139,5

140,5

Источник: данные компании, расчеты ФГ "ФИНАМ"

CGN Power: показатели оценки

Показатель

Значение

EST Market Cap, млрд CNY

156,5

Чистый долг (2Q 2021), млрд CNY

198,3

Доля меньшинства (2Q 2021), млрд CNY

46,8

Источник: данные компании, расчеты ФГ "ФИНАМ"

Акции на фондовом рынке

Динамика акций CGN Power, как и всех компаний коммунального сектора Поднебесной, в последние несколько дней позволила обогнать Hang Seng: с начала 2020 года CGN Power прибавили 2,40%, а индекс CSI 300 Utilities вырос на 13,66%. Широкий рынок в виде индекса Hang Seng за тот же период показал снижение на 8,78%.

CGN Group: без атома Китаю тяжело стать углеродно нейтральным
Изображение

Источник: Reuters

Технический анализ

На дневном графике акции CGN Power выглядят перекупленными, о чем говорят медленные стохастические линии, остановившиеся выше отметки 90 п., и расположение акций выше верхней полосы Боллинджера. В таких условиях целесообразно ожидать коррекции до диапазона HKD 1,79-1,96, где покупки выглядят менее рискованными.

CGN Group: без атома Китаю тяжело стать углеродно нейтральным
Изображение

Источник: Reuters

Являясь одним из крупнейших операторов АЭС в Китае, CGN Group имеет перспективы стать одним из протеже Поднебесной в рамках достижения углеродной нейтральности в 2060 году. Ежегодный рост установленной мощности более чем на 5% до 2026 года открывает путь к сопоставимому росту отпуска э/э, что должно положительно сказаться и на финансовых метриках, и на акционерной стоимости.

1816.HK

Покупать

12М целевая цена

HKD 2,41

Текущая цена

HKD 2,13

Потенциал TSR

17,68%

ISIN

CNE100001T80

Капитализация, млрд CNY

138,16

EV, млрд CNY

383,30

Количество акций, млрд

50,50

Free float

87%

Мы рекомендуем "Покупать" акции CGN Group с целевой ценой на 12 мес. HKD 2,41 и потенциалом 17,68% с учетом дивидендов.

CGN Power - электроэнергетическая компания, управляющая группой атомных электростанций Китая. CGN Power преимущественно занимается строительством и эксплуатацией АЭС, оптовым сбытом электроэнергии сетевым компаниям и НИОКР в области атомной энергетики. Под управлением компании на конец 1-го полугодия 2021 года находилось 24 действующих энергоблока совокупной мощностью 27,14 ГВт.

CGN Power демонстрирует явный фокус на расширение производственных мощностей: до конца 2026 года компания планирует ввести в эксплуатацию дополнительные энергоблоки мощностью 8,21 ГВт, что эквивалентно росту на 31% от текущей установленной мощности АЭС. Проекты строительства совпадают с требованиями китайского правительства, согласно последнему 5-летнему плану которого мощность АЭС в стране должна возрасти по меньшей мере до 70 ГВт.

Компания имеет явное ценовое преимущество относительно сопоставимых по объему выбросов CO2 операторов ВЭС и СЭС: средний сетевой тариф CGN Power на июнь 2021 года составил 0,4 CNY/кВт⋅ч против 0,75 CNY/кВт⋅ч у ВИЭ (кроме ГЭС).

*текущая цена актуальна на 10 сентября

CGN Group: без атома Китаю тяжело стать углеродно нейтральным
Изображение

Экологический след атомной генерации сопоставим с ВИЭ, что отводит АЭС особую роль в контексте перехода Китая к углеродной нейтральности в 2060 году и достижения исторического пика выбросов до 2030 года. Место ядерной энергетики в "зеленом" переходе Поднебесной кажется незыблемым, поскольку в случае пренебрежения ею целевые таргеты экономики Китая выглядят недостижимыми.

Дивидендная доходность NTM в HKD прогнозируется на уровне 4,64%, что также добавляет компании инвестиционной привлекательности.

Финансовые показатели, млрд CNY

Показатель

2019

2020

2021П

Выручка

60,9

70,6

72,5

EBITDA

33,3

34,7

33,6

Чистая прибыль

9,5

9,6

10,0

Скорр. EPS, CNY

0,2

0,2

0,2

Дивиденд, CNY

0,1

0,1

0,1

Показатели рентабельности, %

Показатель

2019

2020

2021П

Маржа EBITDA

54,6%

49,1%

46,4%

Чистая маржа

15,5%

13,5%

13,7%

ROE

10,5%

10,0%

9,2%

Мультипликаторы

Показатель

LTM

2021П

EV/EBITDA

16,5

11,0

P/E

14,8

14,4

DY

5,3%

4,6%

Выручка CGN Power за первые 6 мес. текущего года оказалась выше аналогичного показателя 2020 года на 17,01%, а чистая прибыль поднялась на 5,63%. Ключевой сегмент компании (АЭС) зафиксировал рост выручки на 3,1% г/г за 1-е полугодие, по большей части обусловленный увеличением полезного отпуска дочерними предприятиями на 3,95%. С точки зрения финансового состояния мы отмечаем высокую долговую нагрузку относительно отраслевых метрик: коэффициент "Долг/Капитал" составляет 2,19х при медиане 1,25х по конкурентам, а "Чистый долг / EBITDA" - 5,89х при 2,63х по аналогам.

Оценка акций по мультипликаторам EV/EBITDA, P/E относительно аналогов дает апсайд 10,1%, а анализ стоимости по собственным историческим мультипликаторам EV/EBITDA, P/E (TTM и форв. 1Y) - потенциал 16,0%. Мы отмечаем, что после ралли в начале сентября акции сейчас выглядят перекупленными с технической точки зрения, в связи с чем покупки будут менее рискованными после коррекции до диапазона HKD 1,79-1,96.

Помимо подчеркнутой выше высокой долговой нагрузки, мы отмечаем высокие регуляторные риски деятельности компании. Несмотря на перманентное наличие последних, на данный момент китайское правительство благосклонно относится к атомной генерации, рассматривая АЭС как "протеже зеленого перехода".

Описание эмитента

CGN Power - электроэнергетическая компания, управляющая группой атомных электростанций Китая. CGN Power основана 25 марта 2014 года, зарегистрирована на основной площадке Гонконгской фондовой биржи 10 декабря 2014 года (1816.HK) и зарегистрирована на Шэньчжэньской фондовой бирже 26 августа 2019 года (003816.SZ). CGN Power - единственная платформа для производства ядерной энергии государственного предприятия China General Nuclear Power Corporation, второй по величине китайской компании, занятой в области атомной энергетики, после China National Nuclear Corporation. CGN Power преимущественно занимается строительством и эксплуатацией АЭС, оптовым сбытом электроэнергии сетевым компаниям и НИОКР в области атомной энергетики. Под управлением компании на конец 1-го полугодия 2021 года находилось 24 действующих энергоблока (совокупная установленная мощность 27,14 ГВт) и 7 энергоблоков в стадии строительства (совокупная мощность 8,21 ГВт). В состав компании входит 35 основных филиалов, деятельность которых консолидирована в два ключевых бизнес-сегмента:

- управление АЭС, продажа э/э и сопутствующие услуги;

- инжиниринговые, строительные и сопутствующие технические услуги.

Ключевыми покупателями CGN Power являются Guangdong Power Grid, Fujian Electric Grid, CGNPC New Energy Offshore Wind Power, Guangxi Power Grid и HKNIC.

На конец 1-го полугодия 2021 года акционерный капитал CGN Power состоял из 50,50 млрд акций, включая 39,33 млрд акций класса А (около 77,89%) и 11,16 млрд акций класса H (около 22,11%). Ключевым акционером является упомянутое выше государственное предприятие China General Nuclear Power Corporation (29,18 млрд акций класса А и 0,48 млрд акций класса H, или 58,72% капитала). Среди крупнейших акционеров также можно выделить Guangdong Hengjian Investment Holding (3,43 млрд акций класса А, или 6,79% капитала) и China Life Insurance Company (1,45 млрд акций класса H, или 2,88% капитала).

Выручка компании за 2020 год составила CNY 70,59 млрд, объем активов на конец 1-го полугодия 2021 года - CNY 398,39 млрд.

CGN Group: без атома Китаю тяжело стать углеродно нейтральным
Изображение

CGN Group: без атома Китаю тяжело стать углеродно нейтральным
Изображение

Источник: данные компании

CGN Group: без атома Китаю тяжело стать углеродно нейтральным
Изображение

Источник: данные компании

Стратегия компании

Дальнейшее расширение мощностей АЭС в китайской экономике станет главным драйвером для компании. CGN Power, по нашим оценкам, сосредотачивает под управлением около 24,68 ГВт "чистых" мощностей АЭС (с учетом долевого участия в электростанциях Hongyanhe), что эквивалентно 46,34% всех мощностей АЭС в китайской экономике. 11 марта 2021 года на четвертом пленарном заседании 13-го Всекитайского собрания народных представителей одобрены 14-й пятилетний план национального экономического и социального развития Китайской Народной Республики и долгосрочные цели до 2035 года. Обе концепции признают углеродную нейтральность атомной генерации и необходимость дальнейшего расширения мощностей АЭС до, по крайней мере, 70 ГВт. При сценарии сохранения текущих долей CGN Power мощность станций компании должна вырасти по меньшей мере до 32,5 ГВт (+31,43%), что соответствует минимальному среднегодовому приросту мощностей 2,12% до 2035 года. Компания планирует реализацию этого плана уже до 2026 года - проектные мощности возводимых в настоящий момент и планируемых к строительству станций составляют 8,21 ГВт.

Проектная мощность возводимых и сроки вводов АЭС CGN Power

Название станции

Проектная мощность (гросс), МВт

Планируемый запуск

Hongyanhe 5

1 061

Второе полугодие 2021 года

Hongyanhe 6

1 061

Первое полугодие 2022 года

Taipingling 1 (Huizhou)

1 200

2 025

Taipingling 2 (Huizhou)

1 200

2 026

Fangchenggang 3

1 000

2 022

Fangchenggang 4

1 000

2 022

Cangnan Unit 1

1 688

2 026

Источник: данные компании, World Nuclear Association

Таким образом, реальный прирост установленной мощности CGN Power составит в среднем 5,62% в год до 2026 года. При этом необходимо заметить, что планы правительства Китая по "зеленому" переходу предполагают достижение исторического пика выбросов до 2030 года и углеродную нейтральность к 2060 году. Средняя выработка э/э в стране за счет ТЭС тем временем составила 71,32% в январе - июне 2021 года, уже показав рост относительно доли ТЭС за 6 мес. 2020 года (69,97%). В таких условиях долгосрочные таргеты по количеству мощностей АЭС в экономике Поднебесной с высокой вероятностью могут быть существенно повышены - в противном случае указанные цели окажутся недостижимыми.

Здесь же отметим и "технический" резерв энергоблоков CGN Power. За 1-е полугодие КИУМ станций компании в среднем составил 89,57%, что в целом является довольно неплохой метрикой (для сравнения - средний КИУМ российских АЭС за 2021 год составил 84,57%). Тем не менее CGN Power сохраняет заметный запас прочности как относительно аналогичного показателя 1-го полугодия 2020 года (93,13%), так и более высоких показателей других стран (КИУМ АЭС США за 1-е полугодие 2021 года составил 92,00%).

Технические характеристики действующих АЭС CGN Power

Энергоблок

Мощность (гросс), МВт

Срок ввода

КИУМ 2021 H1

Используемая мощность, МВт

Неиспользуемая мощность, МВт

Daya Bay 1

984

01.02.1994

77,67%

764

220

Daya Bay 2

984

06.05.1994

99,99%

984

0

Ling Ao 1

990

28.05.2002

79,18%

784

206

Ling Ao 2

990

08.01.2003

99,97%

990

0

Ling Ao 3 (Lingdong Unit 1)

1 087

15.09.2010

66,58%

724

363

Ling Ao 4 (Lingdong Unit 2)

1 087

07.08.2011

100,00%

1 087

0

Yangjiang 1

1 086

25.03.2014

77,28%

839

247

Yangjiang 2

1 086

05.06.2015

99,96%

1 086

0

Yangjiang 3

1 086

01.01.2016

98,75%

1 072

14

Yangjiang 4

1 086

15.03.2017

78,72%

855

231

Yangjiang 5

1 086

12.07.2018

88,72%

963

123

Yangjiang 6

1 086

24.07.2019

96,02%

1 043

43

Fangchenggang 1

1 086

01.01.2016

99,72%

1 083

3

Fangchenggang 2

1 086

01.10.2016

99,99%

1 086

0

Ningde 1

1 089

15.04.2013

99,99%

1 089

0

Ningde 2

1 089

04.05.2014

81,29%

885

204

Ningde 3

1 089

10.06.2015

90,06%

981

108

Ningde 4

1 089

21.07.2016

99,98%

1 089

0

Taishan 1

1 750

13.12.2018

95,85%

1 677

73

Taishan 2

1 750

07.09.2019

58,21%

1 019

731

Hongyanhe 1

504

06.06.2013

99,98%

503

0

Hongyanhe 2

504

13.05.2014

100,00%

504

0

Hongyanhe 3

504

16.08.2015

76,14%

383

120

Hongyanhe 4

504

08.06.2016

85,70%

432

72

Итого:

24 680

89,57%

21 921

2 759

Источник: данные компании, World Nuclear Association

Неиспользованная мощность за 1-й квартал, таким образом, составляет 11,18% от установленной, что по большей части вызвано отключениями в связи с длинной фазой загрузки топлива в ряд энергоблоков (Daya Bay Unit 1, Taishan Unit 2, Lingdong Unit 1, Hongyanhe Unit 3, Yangjiang Unit 1). Отметим и то, что большинство энергоблоков компании являются молодыми: их нормативный срок службы составляет от 40 до 60 лет с возможностью продления лицензии, что дает компании значительный запас даже относительно самой старой АЭС Daya Bay.

Наконец, среди преимуществ CGN Power, помимо значительной инвестиционной программы и сниженного экологического следа генерации, мы подчеркиваем цену на электроэнергию, которая пока более конкурентоспособна относительно ВИЭ и даже относительно ТЭС в случае пиковых цен на топливо. Согласно проходящей в Китае реформе спотового рынка, сетевые операторы закупают электроэнергию свыше плановых поставок по рыночным ценам, что является благоприятным фактором для АЭС. Но даже в условиях плановых поставок АЭС имеют явное ценовое преимущество перед некоторыми типами генерации. Согласно исследованию Review of benchmark on-grid power tariffs in China (Liang Han, Yuou Hu, Tao Zhang, Jing Zhang, Zijun Tu и Yuguo Chen), сетевые тарифные бенчмарки (тариф для сетевых компаний за электроэнергию) по данным 2020 года составили 0,75 CNY/кВт⋅ч для ВЭС и СЭС, 0,2-0,3 CNY/кВт⋅ч для ГЭС и 0,3-0,5 CNY/кВт⋅ч для ТЭС. Средний сетевой тариф АЭС CGN Power на июнь 2021 года между тем составил 0,4 CNY/кВт⋅ч, что сопоставимо с "грязными" ТЭС.

Дивидендная доходность NTM CGN Power прогнозируется на уровне высоких 4,64%. В 2020 году компания подняла годовой дивиденд на 5,26%, доведя годовую выплату до CNY 0,08 на акцию, или HKD 0,10 на акцию. Среднегодовой темп роста выплат с 2018 года составил 5,41%, а средняя норма выплат за 2018-2020 годы - 39,3%, что оставляет компании резерв дальнейшего увеличения дивидендов.

CGN Group: без атома Китаю тяжело стать углеродно нейтральным
Изображение

Источник: данные компании

Факторы привлекательности

CGN Power демонстрирует явный фокус на расширение производственных мощностей: до конца 2026 году компания планирует ввести в эксплуатацию дополнительные энергоблоки суммарной мощностью 8,21 ГВт, что эквивалентно росту на 31% от текущей установленной мощности АЭС. Проекты строительства совпадают с требованиями китайского правительства, согласно 5-летнему плану которого мощность АЭС в стране должна возрасти по меньшей мере до 70 ГВт. Компания имеет явное ценовое преимущество относительно сопоставимых по объему выбросов CO2 операторов ВЭС и СЭС: средний тариф, уплачиваемый сетевыми компаниями за э/э CGN Power, составил 0,4 CNY/кВт⋅ч на июнь 2021 года против 0,75 CNY/кВт⋅ч, запрашиваемых ВИЭ-генераторами (кроме ГЭС), что укрепляет конкурентные позиции генератора. Экологический след атомной генерации сопоставим с ВИЭ, что отводит АЭС особую роль в контексте перехода Китая к углеродной нейтральности в 2060 году и достижения исторического пика выбросов до 2030 года. Место ядерной энергетики в "зеленом" переходе Поднебесной кажется незыблемым, поскольку в случае пренебрежения ею целевые таргеты экономики Китая выглядят недостижимыми. Дивидендная доходность NTM в HKD прогнозируется на уровне 4,64%, что также добавляет компании инвестиционной привлекательности. Среднегодовой темп роста выплат с 2018 года составляет 5,41%, а средняя норма выплат за 2018-2020 годы равна лишь 39%, что сохраняет резерв дальнейшего роста отчислений акционерам.

Финансовые показатели

Выручка CGN Power за первые 6 мес. текущего года оказалась выше аналогичного показателя 2020 года на 17,01%, а чистая прибыль поднялась на 5,63%. Ключевой сегмент компании (АЭС) зафиксировал рост выручки на 3,1% г/г за 1-е полугодие, по большей части обусловленный увеличением полезного отпуска дочерними предприятиями на 3,95% относительно первых 6 мес. 2020 года. Сегмент инжиниринговых и строительных услуг показал рост продаж на 125,2% г/г, что, в свою очередь, произошло благодаря хорошей динамике строительства АЭС Хуэйчжоу и Цаннань. Негативное влияние на чистую прибыль оказал рост операционных расходов на 28,1% г/г, что связано с возобновлением допандемийных объемов строительства проектных АЭС компании. Аналитики прогнозируют рост годового скорректированного EPS компании до CNY 0,197 (+4,03% г/г). Показатели долговой нагрузки и ликвидности компании хуже и лучше среднеотраслевого уровня соответственно. Коэффициент "Долг/Капитал" составляет 2,19х при медиане 1,25х по конкурентам, а "Чистый долг / EBITDA" - 5,89х при 2,63х по конкурентам: здесь, однако, отметим, что относительно главного конкурента по атомной генерации, China Three Gorges, компания имеет преимущество ("Чистый долг / EBITDA" для China Three Gorges равен 8,37х). Коэффициент текущей ликвидности равен 0,82х (0,81х у конкурентов), а быстрой ликвидности - 0,65х (0,54х по аналогам).

CGN Power: ключевые данные промежуточной отчетности, млн CNY

Данные за 2-й квартал

Данные за 6 месяцев

2020

2021

Изменение

2020

2021

Изменение

Выручка

17 760

19 717

11,02%

31 507

36 865

17,01%

EBITDA

N/A

N/A

N/A

18 448

17 411

-5,62%

EBITDA маржа

N/A

N/A

N/A

58,55%

47,23%

-11,32%

EBIT

7 874

6 845

-13,07%

12 856

12 490

-2,85%

EBIT маржа

44,34%

34,72%

-9,62%

40,80%

33,88%

-6,92%

Чистая прибыль

3 672

3 124

-14,92%

5 205

5 498

5,63%

Чистая маржа

20,68%

15,84%

-4,83%

16,52%

14,91%

-1,61%

Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ "ФИНАМ"

CGN Power: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн CNY

Фактические данные

Прогноз

2018

2019

2020

2021E

2022E

2023E

Выручка

50 828

60 875

70 585

72 534

76 114

79 159

EBITDA

27 631

33 255

34 687

33 625

34 929

36 298

EBITDA маржа

54,4%

54,6%

49,1%

46,4%

45,9%

45,9%

Амортизация

8 561

10 062

8 839

10 560

11 043

11 080

Чистая прибыль

8 703

9 466

9 562

9 957

10 573

11 126

Чистая маржа

17,1%

15,5%

13,5%

13,7%

13,9%

14,1%

Скорректированный EPS, CNY

0,2

0,2

0,2

0,2

0,2

0,2

EPS, CNY

0,2

0,2

0,2

N/A

N/A

N/A

Дивиденд на акцию, CNY

0,1

0,1

0,1

0,1

0,1

0,1

Норма дивидендных выплат

37,9%

38,0%

42,1%

43,0%

43,0%

43,0%

Чистый долг

209 769

197 112

206 028

181 862

178 397

148 944

Чистый долг / EBITDA

7,6x

5,9x

5,9x

5,4x

5,1x

4,1x

Собственный капитал

71 115

89 802

95 273

107 721

114 639

124 282

CFO

28 410

30 599

30 155

31 016

31 650

34 095

CAPEX

16 631

15 653

13 503

16 502

15 992

12 550

FCFF

11 779

14 946

16 652

14 514

15 658

21 545

Источник: данные компании, расчеты ФГ "ФИНАМ"

Оценка

Для анализа стоимости акций CGN Power на Гонконгской бирже (тикер: 1816.HK) мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов и оценку по собственным историческим мультипликаторам.

Оценка по мультипликаторам относительно аналогов подразумевает целевую цену HKD 2,35 на акцию.

Анализ стоимости по собственным историческим мультипликаторам (P/E LTM (14,7х), форвардному P/E 1Y (13,7х), EV/EBITDA LTM (15,3х) и форвардному EV/EBITDA 1Y (10,5х)) формирует таргет HKD 2,47 на акцию.

Комбинированная целевая цена на сентябрь 2022 года составляет HKD 2,41 на акцию с потенциалом 13,04%. Полная доходность с учетом дивидендов NTM - 17,7%. Исходя из этого, мы присваиваем инструменту рекомендацию "Покупать".

Средневзвешенная целевая цена акций CGN Power по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, HKD 1,87 (даунсайд - 12,21%), а рейтинг акции эквивалентен 2,6 (где 1,0 соответствует рекомендации Strong Sell, 3,0 - Hold, а 5,0 - Strong Buy).

В том числе оценка целевой цены акций CGN Power аналитиками China International Capital Corporation составляет HKD 1,97 ("Держать"), SWS Research - HKD 2,10 ("Держать"), Credit Suisse - HKD 1,60 ("Продавать"), China Everbright Research - HKD 1,93 ("Держать"). Мы подчеркиваем, что после ралли в последние несколько недель (с начала сентября акции взлетели на 23,84%) аналитики, вероятно, начнут пересматривать таргеты по компании, что может привести к росту консенсуса по целевой цене.

CGN Power: оценка капитализации по мультипликаторам

Компания

P/E 2021E

P/E 2022E

EV/EBITDA 2021E

EV/EBITDA 2022E

CGN Power

14,4

13,7

11,0

10,7

CLP Holdings

16,8

15,8

10,4

10,0

CK Infrastructure Holdings

3,5

3,3

5,3

4,6

China Yangtze Power

17,9

17,0

12,5

12,1

China Three Gorges

31,3

23,4

17,5

13,2

Медиана

18,0

17,0

12,0

12,0

Показатели для оценки

Чистая прибыль 2021E

Чистая прибыль 2022E

EBITDA 2021E

EBITDA 2022E

CGN Power, млрд CNY

10,0

10,6

33,6

34,9

Целевая капитализация CGN Power, млрд CNY

172,7

173,2

139,5

140,5

Источник: данные компании, расчеты ФГ "ФИНАМ"

CGN Power: показатели оценки

Показатель

Значение

EST Market Cap, млрд CNY

156,5

Чистый долг (2Q 2021), млрд CNY

198,3

Доля меньшинства (2Q 2021), млрд CNY

46,8

Источник: данные компании, расчеты ФГ "ФИНАМ"

Акции на фондовом рынке

Динамика акций CGN Power, как и всех компаний коммунального сектора Поднебесной, в последние несколько дней позволила обогнать Hang Seng: с начала 2020 года CGN Power прибавили 2,40%, а индекс CSI 300 Utilities вырос на 13,66%. Широкий рынок в виде индекса Hang Seng за тот же период показал снижение на 8,78%.

CGN Group: без атома Китаю тяжело стать углеродно нейтральным
Изображение

Источник: Reuters

Технический анализ

На дневном графике акции CGN Power выглядят перекупленными, о чем говорят медленные стохастические линии, остановившиеся выше отметки 90 п., и расположение акций выше верхней полосы Боллинджера. В таких условиях целесообразно ожидать коррекции до диапазона HKD 1,79-1,96, где покупки выглядят менее рискованными.

CGN Group: без атома Китаю тяжело стать углеродно нейтральным
Изображение

Источник: Reuters

 

Ссылка на первоисточник

Картина дня

наверх