Finam

3 769 подписчиков

Свежие комментарии

  • Alex Немо
    Распил средств и уничтожение алюминиевого гиганта продолжается ускоренными темпами..В наблюдательном ...
  • Алексей
    Шумеры ополоумели совсем. С какой стати на территории России будут применяться евроколхозные законы о конкуренции? Ро..."Нафтогаз" готов ...
  • АНГЕЛ АНГЕЛ
    Да не вопрос, а без штанов за транзит Азиатского газа они не боятся остаться... России очень дорого обходится транзи..."Нафтогаз" готов ...

Электроэнергетика - повестка ESG доминирует, но многие остаются верны традиционной дивидендной истории

Аналитики "ФИНАМа" провели исследование и выделили следующие ключевые тенденции и прогнозы в электроэнергетике:

1) В I полугодии мы наблюдаем динамичное восстановление энергорынка РФ за счет температурного фактора, повышения деловой активности и наращивания экспорта, в связи с чем сектор может вернуться к докризисным уровням быстрее, чем ожидалось ранее. Выработка выросла примерно на 5% (г/г) за январь-апрель, операторы ТЭС возвращают долю рынка на фоне меньшей водности рек.

2) Дивидендная доходность генерации остается привлекательной, в среднем 7%, но сезон выплат в электросетевом комплексе стал разочарованием: часть МРСК отменили дивиденды, холдинг "Россети" значительно сократил платежи акционерам.

Электроэнергетика в РФ
Электроэнергетика в РФ

3) Ускорение инфляции ограничивает интерес к тарифным компаниям. Тарифы растут медленно, особенно в электросетевом комплексе, индексируются по официальной инфляции, которая всегда меньше реальной и, к тому же, с временным лагом. Часть расходов генераторов и сетей - неконтролируемые, и, соответственно, в условиях анемичного повышения тарифов менеджмент вряд ли сможет переложить рост цен на потребителей.

4) Промышленность проявляет интерес к "зеленым" мощностям на фоне усиления тренда декарбонизации: производитель золота "Полюс" заключил договор о поставках электроэнергии с Саяно-Шушенской ГЭС ("РусГидро") на свои красноярские активы, а "СИБУР" договорился с ТГК-1 о покупке электроэнергии с ГЭС.

5) Рост продаж электромобилей (EV) с начала 2021 года может столкнуться с барьером в виде 15%-ной пошлины, что является негативным сигналом для российского рынка электромобилей. Программа поддержки продаж электромобилей на 418 млрд рублей может не обеспечить необходимых стимулов для отечественного сегмента, который страдает от нехватки зарядной инфраструктуры и значительно отстает от ЕС, США и Китая.

6) Отмечаем, что многие члены ЕС продолжают политику поддержки атомной энергетики: так, Франция продлила на 10 лет срок эксплуатации 32-х старейших энергоблоков в стране. Отказ ряда стран ЕС от атомной энергетики в пользу ВИЭ в условиях позитивных для отрасли решений Еврокомиссии мы считаем экономически необоснованным.

7) Китайская экономика сохраняет лидерство по объемам "зеленых вводов", однако масштабные инвестиционные затраты генерирующих компаний, связанные с декарбонизацией, могут привести к росту отпускных цен на электроэнергию в стране.

Utilities RU: сектор оживился, но котируется слабее рынка

Рынок оживился, но отставание сектора на бирже сохраняется

Энергорынок восстанавливается довольно высокими темпами. Выработка с начала года повысилась примерно на 5%, компании выпускают неплохие отчеты по прибыли, но акции энергетиков пока пользуются низким спросом. Индекс электроэнергетики МосБиржи, как и большинство эмитентов сектора, отстают сейчас от широкого рынка. Основной причиной мы считаем увеличение аллокации фондов в цикличные сектора, которые могут дать инвесторам высокую доходность в начале нового экономического цикла.

Акции генкомпаний
Акции генкомпаний

Сетевые акции
Сетевые акции

Источник: Bloomberg

Во-вторых, текущая тенденция ускорения инфляции, особенно на сырьевых рынках, ограничивает интерес к тарифным и, в особенности, полностью регулируемым компаниям. Тарифы растут медленно, особенно в электросетевом комплексе, индексируются по официальной инфляции, которая всегда меньше реальной и, к тому же, с временным лагом. Часть расходов генераторов и сетей - неконтролируемые, и в условиях анемичного повышения тарифов менеджмент вряд ли сможет переложить рост цен на потребителей.

Дивидендный сезон радует не всех

Дивиденды генераторов предлагают привлекательную доходность при медианной доходности 7,3%, особенно "Юнипро" и "ТГК-1". В "Юнипро" несколько ухудшили прогноз по выплатам в 2021 году - с 20 до 18 млрд руб., но даже при таком раскладе акции предлагают инвесторам непревзойденную в отрасли доходность почти 10%, и объемы выплат в пользу акционеров должны быть устойчивы при стабильной работе 3-го энергоблока Березовской ГРЭС после ремонта.

DY 2020 генкомпаний
DY 2020 генкомпаний

Источник: данные компаний, Reuters, расчеты ГК "ФИНАМ"

Высокую доходность "ТГК-1", 8,4%, мы ассоциируем с ожиданиями спада прибыли в этом году на фоне окончания ДПМ по ряду объектов и риском уменьшения последующих дивидендов, если компания, конечно, не решит повысить норму выплат. Когда инвесторы ожидают сокращение платежа, то дивидендный гэп может долго оставаться незакрытым. Текущий консенсус Bloomberg по прибыли "ТГК-1" подразумевает снижение прибыли 2021Е на 14%.

Интересной дивидендной историей мы считаем "РусГидро": в этом сезоне DPS 2020 составил 0,053 руб. предлагает доходность 6,2%. Но, во-первых, в последние годы при выплате 50% прибыли по МСФО акции HYDR после отсечки демонстрировали доходность в среднем 5-5,2% (т.е. равновесная цена составляла 1,02-1,05 руб.), а во-вторых, с учетом ожиданий роста прибыли в этом году DY 2021E вырастет до ~8%.

В электросетевом комплексе дивидендный сезон в этом году будет для многих безрадостным: свыше половины публичных сетевых компаний отменили выплату дивидендов по итогам 2020 года, а холдинг "Россети" сократил выплаты на 78% по обыкновенным акциям. Решение "Россетей" мы связываем с вероятной задержкой проведения SPO из-за недостатка регуляторных изменений, в частности по введению платы за резервы и повышению стоимости льготного техприсоединения. Так или иначе, выбор менеджмента по дивидендному вопросу повлечет имиджевые потери.

Но эмитенты, которые держат дивидендный статус-кво, могут сейчас предложить своим акционерам интересную доходность. Топ-3 бумаги в отрасли - это "МРСК Центра и Приволжья" (MRKP), "префы" "Ленэнерго" (LSNGp) и "Россети Центр" (MRKC):

DY 2020 сетевых компаний
DY 2020 сетевых компаний

Источник: данные компаний, Reuters, расчеты ГК "ФИНАМ"

Ключевые тенденции сектора

Потребление электроэнергии в первые 4 месяца 2021 года с запасом превысило уровни 2020 и 2019 года во все месяцы. Низкие температурные режимы в зимние месяцы дополнились медленным, но стабильным восстановлением деловой активности в январе-апреле 2021 года: индекс производственной активности PMI в этот период оставался в диапазоне 50,4 - 51,5 пункта. СО ЕЭС оценивает влияние температурного фактора на увеличение квартального объема электропотребления в ЕЭС России в I квартале 2021 года величиной 9,5 млрд. кВт*ч (+3,3%) за счет снижения среднеквартальной температуры в энергосистеме на 6,9°С относительно прошлого года. Особенно заметный рост наблюдался в ОЭС Центра (+7,2% (г/г)) и ОЭС Юга (+6,77% (г/г)).

ТЭС возвращают долю рынка, нарастив выработку на 7,3% (г/г) на фоне меньшей водности рек. Выработка с АЭС повысилась на 8,2%, с ГЭС - сократилась на 4,3%.

Потребление электроэнергии
Потребление электроэнергии

Потребление электроэнергии
Потребление электроэнергии

Источник: данные СО ЕЭС

Цены на спотовом рынке близки к уровням 2019 года, отражая уменьшение водности и восстановление после пандемийной просадки. Средняя цена на РСВ в первой ценовой зоне (ЦЗ) за первые пять месяцев 2021 года составила около 1326,5 руб. за МВт*ч, что незначительно превышает уровень 2019 года за тот же период (1317,8 руб. за МВт*ч) и заметно превосходит уровень 2020 года (1181,5 руб. за МВт*ч). Во второй ЦЗ средняя цена за 5 месяцев 2021 года составила 923,8 руб. за МВт*ч, что незначительно выше уровня 2020 года (904,7 руб. за МВт*ч) и ниже уровня 2019 года (1037,2 руб. за МВт*ч): на динамику оказал влияние ввод в мае 2021 третьего энергоблока Березовской ГРЭС, а также более медленное восстановление спроса относительно Европейской части России.

Индекс равновесных цен на покупку
Индекс равновесных цен на покупку

Индекс равновесных цен на покупку
Индекс равновесных цен на покупку

Источник: данные СО ЕЭС

В первые три месяца 2021 года мы наблюдали стабилизацию экспортных поставок электроэнергии (э/э). После значительного падения экспорта э/э на протяжении 2020 года, вызванного неблагоприятной ценовой конъюнктурой на бирже Nord Pool, поставки в I квартале выросли на 9,2% относительно I квартала 2019 года и на 104,8% относительно I квартала 2020 года.

Экспортные поставки электроэнергии
Экспортные поставки электроэнергии

Источник: ФТС РФ

Тем не менее, мы отмечаем сохраняющиеся риски касательно перспектив экспорта электроэнергии. Вероятный переход Финляндии, крупнейшего импортера отечественной э/э, на "зеленые" источники дополнился будущим отключением от российских сетей и стран Прибалтики. 8 и 11 апреля 2021 года Литва, Латвия и Эстония провели совместную проверку энергосистем и осуществили тестовое отключение от энергокольца БРЭЛЛ в рамках планируемого отказа от поставок э/э из России и Белоруссии в 2025 году. Кроме того, 26 мая 2021 года депутат Верховной Рады Алексей Гончаренко сообщил о том, что НКРЭКУ (регулятор Украины) запретил импорт электроэнергии из России до 1 октября текущего года. В связи с этим в течение оставшихся месяцев 2021 года поставки э/э могут не подняться выше уровня 2019 года в количественном эквиваленте.

В 2021 году оптовые одноставочные цены на э/э покажут значительный рост за счет ряда факторов. Стабилизация потребления приведет к росту цен на РСВ: в первой ЦЗ прогнозируется рост в среднем на 8,9%, а во второй ЦЗ - на 7,4% от уровней 2020 года. Кроме того, по нашим расчетам, плата за мощность во второй ЦЗ возрастет более чем на 23% (г/г) за счет ускоренной индексации. Наконец, нерыночные надбавки также удержат высокую долю в структуре платы за мощность за счет ввода в эксплуатацию шестого блока ЛАЭС, третьего блока Березовской ГРЭС и объектов ВИЭ. Прогнозируемый рост цен и оценочная структура одноставочной цены в 2021 году по ЦЗ представлена ниже.

Одноставочная цена э/э
Одноставочная цена э/э

Источник: данные СО ЕЭС, расчеты ГК "ФИНАМ"

С начала 2020 года наблюдается чистый "отток" установленной мощности ТЭС. За последние полтора года только мощность ТЭС в ЕЭС России показала абсолютное убытие, снизившись на 1,3 ГВт.

Мощности в ЕЭС России
Мощности в ЕЭС России

Источник: данные СО ЕЭС

Такая тенденция объясняется в первую очередь окончанием вводов ТЭС по программе ДПМ, которая стартовала в 2010 году: последним объектом, введенным по программе, стала Воронежская ТЭЦ-1 ПАО "Квадра" (эксплуатируется с февраля 2020 года). В то же время программа ДПМ ВИЭ набирает обороты, чем объясняется прирост мощности СЭС и ВЭС на 1,9 ГВт. Росту мощности на 200 МВт АЭС обязаны в первую очередь вводу в эксплуатацию 6-го блока ЛАЭС (типа ВВЭР-1200) в марте 2021 года, который добавил 150 МВт электростанции. Чистый "отток" мощности ТЭС, однако, носит лишь временный характер: в 2022 году начнется ввод объектов по программе "КОММод", которая до 2026 года добавит около 1ГВт.

Вводы по программе "КОММод" в 2022-2026 гг.: данные по капитальным затратам и мощности

2022

2023

2024

2025

2026

2022-2026

МВт

CAPEX, млн р

МВт

CAPEX, млн р

МВт

CAPEX, млн р

МВт

CAPEX, млн р

МВт

CAPEX, млн р

Итого МВт

Итого, млн р

ПАО "Юнипро"

830

3808

0

0

830

4547

830

3723

830

6942

3320

19020

ПАО "Энел Россия"

50

651

0

0

0

0

320

3933

0

0

370

4584

ПАО "Мосэнерго"

0

0

0

0

360

3179

337

3812

0

0

697

6991

ПАО "ТГК-1"

116

534

0

0

120

541

100

684

0

0

336

1758

ПАО "ОГК-2"

65

435

0

0

60

704

470

6336

0

0

595

7476

ПАО "Т Плюс"

190

4457

125

2835

0

0

125

1141

125

1394

565

9827

En+ Group

325

4144

325

2867

150

1179

495

6363

150

1436

1445

15988

Интер РАО

2330

12813

2000

11910

800

7358

1573

10210

1750

13043

8453

55334

АО "Татэнерго"

0

0

0

0

0

0

915

23687

0

0

915

23687

АО "ТГК-16"

0

0

0

0

0

0

317

2511

100

1555

417

4067

ПАО "Газпром"

105

960

50

869

135

2579

0

0

0

0

290

4409

ПАО "Квадра"

0

0

0

0

130

2395

286

4658

0

0

416

7053

ПАО "Лукойл"

150

3730

150

4100

150

3730

0

0

0

0

450

11559

ПАО "ТГК-14"

0

0

0

0

0

0

167

1133

0

0

167

1133

ПАО "ТГК-2"

0

0

0

0

0

0

324

4439

0

0

324

4439

ПАО "Татнефть"

0

0

0

0

195

5425

0

0

0

0

195

5425

Росатом

0

0

0

0

0

0

60

967

0

0

60

967

СГК

310

5548

0

0

342

33779

510

9794

850

15745

2012

64866

Итого

4471

37080

2650

22580

3272

65415

6829

83392

3805

40115

21027

248583

Источник: данные СО ЕЭС

Промышленность создает спрос на чистую энергию. Тренд декарбонизации усиливается с введением углеродных пошлин в Евросоюзе с 2023 года, приходом к власти "зеленого" президента в США, на рынках капитала инвесторы-активисты вмешиваются в долгосрочную стратегию развития нефтяных мэйджоров, продвигая снижение выбросов. В России для повышения конкурентоспособности производитель золота "Полюс" заключил договор о поставках электроэнергии с Саяно-Шушенской ГЭС ("РусГидро") на свои красноярские активы. "Сибур" в стратегии развития обозначил намерение увеличить долю чистых источников в потребляемой энергии и договорился с ТГК-1 о покупке электроэнергии с ГЭС.

Наши фавориты в секторе РФ - "РусГидро", "Интер РАО" и "ФСК ЕЭС"

"РусГидро". Мы сохраняем оптимизм по поводу акций "РусГидро" и ожидаем продолжения ралли на фоне ожиданий роста прибыли и дивидендов за 2021 год до новых рекордных уровней. По нашим оценкам, в 2021 году прибыль по МСФО может достичь 58-59 млрд руб. (консенсус Bloomberg - 61 млрд руб.). Главным драйвером должно стать сокращение обесценений по активам в сравнении с прошлым годом на фоне отсутствия крупных вводов (в прошлом году списания составили около 26 млрд руб.). Эффект роста прибыли проявится по итогам года, поскольку списания обычно отражаются в IV квартале. Генкомпания также начнет возвращать недополученную ранее тарифную выручку, около 13 млрд руб., связанную с компенсацией расходов на уголь, а также сможет улучшить рентабельность дальневосточного сегмента с вводом долгосрочных тарифов для ТЭС в неценовых зонах. Обращаем также внимание, что "РусГидро" является крупнейшим оператором ГЭС в стране, что выгодно позиционирует ее бизнес на фоне декарбонизации. Мы ожидаем притока клиентов, особенно экспортной промышленности, и спроса на зеленые сертификаты.

Дивиденды за 2020 год могут составить рекордные 0,0530 руб. на акцию (+49% (г/г)) при выплате 50% прибыли от 46,6 млрд руб. Текущая доходность составляет 6,2%. При этом мы считаем этот объем выплат (23,3 млрд руб. за 2020 год) устойчивым и прогнозируем их повышение на 26% в следующем году до 29,5 млрд руб. (DY 2021E близка к 8%).

Наша рекомендация - "Покупать" с целевой ценой 1,09 руб. на сентябрь 2021 года. Потенциал роста составляет 27% без учета дивидендов.

Динамика акций РусГидро
Динамика акций РусГидро

Источник: finam.ru

"Интер РАО", как оператор ТЭС и основной экспортер электроэнергии, выиграет от текущих тенденций. Операционный и финансовый отчет за I квартал 2021 г. отразил сильное улучшение производственных показателей в генерации и сбытах, а также рост выручки и EBITDA на 16% (г/г) и 24% (г/г) соответственно. Экспортное направление показало практически двукратное увеличение поставок в I квартале вкупе с сильным ростом цен на зарубежных рынках. По прогнозам, "Интер РАО" выйдет в этом году на рекордную EBITDA 137 млрд руб. В 2022 году генератор начнет вводить модернизированные в рамках "КОММод" объекты. Долгосрочная стратегия операционного роста остается в силе, и она должна стать основой для увеличения рыночной доли компании в РФ, а также финансовых показателей. Это самая финансово обеспеченная компания в секторе, и инвестиционная программа не должна потребовать привлечения существенного кредитного финансирования или поставить дивиденды под риск. Мы готовы подтвердить нашу рекомендацию "Покупать" по акциям IRAO с целевой ценой 6,19 рубля на апрель 2022 года (апсайд составляет 23%).

Динамика акций "Интер РАО"
Динамика акций "Интер РАО"

Источник: finam.ru

Акции "ФСК ЕЭС" мы считаем перспективным вложением, несмотря на среднесрочные риски, и рекомендуем "Покупать" с целевой ценой 0,272 руб. на конец 2022 года с расчетом на рост прибыли на фоне выхода энергорынка из кризиса и увеличения доходов от техприсоединений с 2022 года. Выручка от подключений в 2021 году, согласно финансовому плану (ФЭМ), останется на низком уровне, но в 2022 году может вырасти в 4 раза до 15 млрд руб. по РСБУ. Оператор ЕНЭС выплатит дивиденд за 2020 год в размере 0,0161 руб. на акцию. Это немного, на 12% ниже DPS 2019, но при доходности 7,3% акция сохраняет свою дивидендную природу. Анализ стоимости в середине апреля показал, что акции FEES были недооценены более чем на 50% относительно аналогов. Потенциал оцениваем в 24% без учета дивидендов.

Динамика акций "ФСК ЕЭС"
Динамика акций "ФСК ЕЭС"

Электрокары - тягловые лошади зеленого тренда?

2020 год стал необычным с точки зрения изменения глобальных продаж электромобилей. В то время как общие продажи автомобилей снижались, значительное число развитых и развивающихся экономик (в т. ч. РФ) зафиксировали скачок популярности EV. Так, в России на начало 2021 года было зарегистрировано 10836 электромобилей (+71% (г/г)). Однако основной барьер еще более значительного роста налицо - недостаточность зарядочных станций в стране.

Количество электромобилей и обеспеченность зарядными станциями в РФ
Количество электромобилей и обеспеченность зарядными станциями в РФ

Источник: Автостат

Более чем трехкратный рост числа EV в России не обеспечивается зарядной инфраструктурой: на начало 2021 года в стране была установлена в среднем 1 станция на 32 электромобиля, что существенно не достает до нормы 1/10, принятой в странах ЕС. Если допустить, что все EV распределены территориально по стране соразмерно зарядным станциям, то получается, что 7450 автомобилей из 10836 не смогут заряжаться с использованием публичной инфраструктуры. Данный фактор и цена EV являются одними из главных причин сдерживания роста популярности электромобилей в России, отмечается в исследовании "Росгосстрах банка".

В целом темпы электрификации отечественного автопарка нельзя назвать впечатляющими: доля EV в общем количестве автомобилей в России составляет около 0,02%. При этом в 2022 году сегмент ждет новое испытание: в мае 2021 года Евразийская экономическая комиссия сообщила, что со следующего года будет вновь установлена 15 %-я ввозная пошлина на EV. Что характерно, чуть ранее в мае Министерство экономического развития РФ объявило о выделении 418 млрд рублей на программу развития электротранспорта до 2030 года. Согласно ей, уже к 2024 году в стране будет построено 20 000 зарядных станций (из расчета указанной выше нормы 1/10), а к 2030 году - 150 000 станций. Однако в условиях введения ввозной пошлины возникает вопрос: достаточно ли стимулов у отечественных потребителей для того, чтобы к 2024 году в стране количество EV возросло до плановых 200 000 штук? Даже с учетом старта локализации производства EV мировыми автоконцернами нарастить количество EV почти в 40 раз не представляется возможным при текущих условиях, особенно с учетом того, что серийное производство электромобилей отечественными производителями (Lada и "КАМАЗ") не начнется раньше 2024 года. Таким образом, нужно сделать вывод о том, что решение о вводе ввозной пошлины идет вразрез со стремлением поддержки EV-сегмента: если такой ход и был направлен на поддержку импортозамещения, то предпринят он был рано - сейчас на это замещение у отечественного автопрома нет ни производственных, ни R&D-ресурсов. Более того, сейчас EV необходимы дополнительные меры поддержки: среди наиболее очевидных можно выделить льготы по транспортному налогу для владельцев EV, выделенные полосы движения, бесплатные парковки, субсидирование целевых автокредитов и покупок EV. В настоящее время инициатива по обнулению транспортного налога для EV уже действует в Москве и Подмосковье, Иркутской, Амурской, Калужской, Кемеровской и Липецкой областях, Кабардино-Балкарии, Дагестане, Башкирии, Забайкалье и Волгоградской области. Кроме того, нынешнее и будущее электрокаров в России в немалой степени будет зависеть от параметров законопроекта по созданию "системы мер по стимулированию использования экологически чистого транспорта", который должен был быть подготовлен усилиями Минтранса, Минпромторга и Минприроды и представлен Правительству РФ до конца мая текущего года.

Наиболее активными регионами с точки зрения продаж электромобилей в последние несколько лет остаются Европа, США и Китай.

Продажи EV и их доля от продаж
Продажи EV и их доля от продаж

Источник: OICA, IEA, Carsalesbase

По итогам 2020 года Европа отобрала у Китая пальму первенства по объемам продаж EV, показав внушительный рост - почти в 2,5 раза. Доля продаж EV в Европе почти достигла 10%, показав значительный ментальный уклон потребителя в пользу зеленых технологий. Продажи EV в США практически не изменились, но их процентная доля выросла за счет снижения общего количества проданных автомобилей в стране в 2020 году.

Главными факторами, подталкивающими продажи EV, на настоящий момент являются:

- Поддерживающая нормативно-правовая база: еще до пандемии многие страны усиливали ключевые "зеленые" стратегии, такие как стандарты выбросов CO2 и требования к автомобилям с нулевым уровнем выбросов (ZEV).

- Дополнительные стимулы для защиты продаж электромобилей от экономического спада: некоторые европейские страны увеличили стимулирующие выплаты, а Китай отложил поэтапный отказ от своей схемы.

- Падение стоимости аккумуляторов и расширение линейки автомобилей.

Мы отмечаем ближайшие перспективы сегмента EV как благоприятные. В первом квартале 2021 года мировые продажи электромобилей выросли примерно на 140% (г/г) благодаря продажам 500 000 автомобилей в Китае и примерно 450 000 - в Европе. Продажи в США более чем удвоились по сравнению с аналогичным периодом 2020 года, за счет эффекта низкой базы.

Читать стратегию полностью

Аналитики "ФИНАМа" провели исследование и выделили следующие ключевые тенденции и прогнозы в электроэнергетике:

1) В I полугодии мы наблюдаем динамичное восстановление энергорынка РФ за счет температурного фактора, повышения деловой активности и наращивания экспорта, в связи с чем сектор может вернуться к докризисным уровням быстрее, чем ожидалось ранее. Выработка выросла примерно на 5% (г/г) за январь-апрель, операторы ТЭС возвращают долю рынка на фоне меньшей водности рек.

2) Дивидендная доходность генерации остается привлекательной, в среднем 7%, но сезон выплат в электросетевом комплексе стал разочарованием: часть МРСК отменили дивиденды, холдинг "Россети" значительно сократил платежи акционерам.

Электроэнергетика в РФ
Электроэнергетика в РФ

3) Ускорение инфляции ограничивает интерес к тарифным компаниям. Тарифы растут медленно, особенно в электросетевом комплексе, индексируются по официальной инфляции, которая всегда меньше реальной и, к тому же, с временным лагом. Часть расходов генераторов и сетей - неконтролируемые, и, соответственно, в условиях анемичного повышения тарифов менеджмент вряд ли сможет переложить рост цен на потребителей.

4) Промышленность проявляет интерес к "зеленым" мощностям на фоне усиления тренда декарбонизации: производитель золота "Полюс" заключил договор о поставках электроэнергии с Саяно-Шушенской ГЭС ("РусГидро") на свои красноярские активы, а "СИБУР" договорился с ТГК-1 о покупке электроэнергии с ГЭС.

5) Рост продаж электромобилей (EV) с начала 2021 года может столкнуться с барьером в виде 15%-ной пошлины, что является негативным сигналом для российского рынка электромобилей. Программа поддержки продаж электромобилей на 418 млрд рублей может не обеспечить необходимых стимулов для отечественного сегмента, который страдает от нехватки зарядной инфраструктуры и значительно отстает от ЕС, США и Китая.

6) Отмечаем, что многие члены ЕС продолжают политику поддержки атомной энергетики: так, Франция продлила на 10 лет срок эксплуатации 32-х старейших энергоблоков в стране. Отказ ряда стран ЕС от атомной энергетики в пользу ВИЭ в условиях позитивных для отрасли решений Еврокомиссии мы считаем экономически необоснованным.

7) Китайская экономика сохраняет лидерство по объемам "зеленых вводов", однако масштабные инвестиционные затраты генерирующих компаний, связанные с декарбонизацией, могут привести к росту отпускных цен на электроэнергию в стране.

Utilities RU: сектор оживился, но котируется слабее рынка

Рынок оживился, но отставание сектора на бирже сохраняется

Энергорынок восстанавливается довольно высокими темпами. Выработка с начала года повысилась примерно на 5%, компании выпускают неплохие отчеты по прибыли, но акции энергетиков пока пользуются низким спросом. Индекс электроэнергетики МосБиржи, как и большинство эмитентов сектора, отстают сейчас от широкого рынка. Основной причиной мы считаем увеличение аллокации фондов в цикличные сектора, которые могут дать инвесторам высокую доходность в начале нового экономического цикла.

Акции генкомпаний
Акции генкомпаний

Сетевые акции
Сетевые акции

Источник: Bloomberg

Во-вторых, текущая тенденция ускорения инфляции, особенно на сырьевых рынках, ограничивает интерес к тарифным и, в особенности, полностью регулируемым компаниям. Тарифы растут медленно, особенно в электросетевом комплексе, индексируются по официальной инфляции, которая всегда меньше реальной и, к тому же, с временным лагом. Часть расходов генераторов и сетей - неконтролируемые, и в условиях анемичного повышения тарифов менеджмент вряд ли сможет переложить рост цен на потребителей.

Дивидендный сезон радует не всех

Дивиденды генераторов предлагают привлекательную доходность при медианной доходности 7,3%, особенно "Юнипро" и "ТГК-1". В "Юнипро" несколько ухудшили прогноз по выплатам в 2021 году - с 20 до 18 млрд руб., но даже при таком раскладе акции предлагают инвесторам непревзойденную в отрасли доходность почти 10%, и объемы выплат в пользу акционеров должны быть устойчивы при стабильной работе 3-го энергоблока Березовской ГРЭС после ремонта.

DY 2020 генкомпаний
DY 2020 генкомпаний

Источник: данные компаний, Reuters, расчеты ГК "ФИНАМ"

Высокую доходность "ТГК-1", 8,4%, мы ассоциируем с ожиданиями спада прибыли в этом году на фоне окончания ДПМ по ряду объектов и риском уменьшения последующих дивидендов, если компания, конечно, не решит повысить норму выплат. Когда инвесторы ожидают сокращение платежа, то дивидендный гэп может долго оставаться незакрытым. Текущий консенсус Bloomberg по прибыли "ТГК-1" подразумевает снижение прибыли 2021Е на 14%.

Интересной дивидендной историей мы считаем "РусГидро": в этом сезоне DPS 2020 составил 0,053 руб. предлагает доходность 6,2%. Но, во-первых, в последние годы при выплате 50% прибыли по МСФО акции HYDR после отсечки демонстрировали доходность в среднем 5-5,2% (т.е. равновесная цена составляла 1,02-1,05 руб.), а во-вторых, с учетом ожиданий роста прибыли в этом году DY 2021E вырастет до ~8%.

В электросетевом комплексе дивидендный сезон в этом году будет для многих безрадостным: свыше половины публичных сетевых компаний отменили выплату дивидендов по итогам 2020 года, а холдинг "Россети" сократил выплаты на 78% по обыкновенным акциям. Решение "Россетей" мы связываем с вероятной задержкой проведения SPO из-за недостатка регуляторных изменений, в частности по введению платы за резервы и повышению стоимости льготного техприсоединения. Так или иначе, выбор менеджмента по дивидендному вопросу повлечет имиджевые потери.

Но эмитенты, которые держат дивидендный статус-кво, могут сейчас предложить своим акционерам интересную доходность. Топ-3 бумаги в отрасли - это "МРСК Центра и Приволжья" (MRKP), "префы" "Ленэнерго" (LSNGp) и "Россети Центр" (MRKC):

DY 2020 сетевых компаний
DY 2020 сетевых компаний

Источник: данные компаний, Reuters, расчеты ГК "ФИНАМ"

Ключевые тенденции сектора

Потребление электроэнергии в первые 4 месяца 2021 года с запасом превысило уровни 2020 и 2019 года во все месяцы. Низкие температурные режимы в зимние месяцы дополнились медленным, но стабильным восстановлением деловой активности в январе-апреле 2021 года: индекс производственной активности PMI в этот период оставался в диапазоне 50,4 - 51,5 пункта. СО ЕЭС оценивает влияние температурного фактора на увеличение квартального объема электропотребления в ЕЭС России в I квартале 2021 года величиной 9,5 млрд. кВт*ч (+3,3%) за счет снижения среднеквартальной температуры в энергосистеме на 6,9°С относительно прошлого года. Особенно заметный рост наблюдался в ОЭС Центра (+7,2% (г/г)) и ОЭС Юга (+6,77% (г/г)).

ТЭС возвращают долю рынка, нарастив выработку на 7,3% (г/г) на фоне меньшей водности рек. Выработка с АЭС повысилась на 8,2%, с ГЭС - сократилась на 4,3%.

Потребление электроэнергии
Потребление электроэнергии

Потребление электроэнергии
Потребление электроэнергии

Источник: данные СО ЕЭС

Цены на спотовом рынке близки к уровням 2019 года, отражая уменьшение водности и восстановление после пандемийной просадки. Средняя цена на РСВ в первой ценовой зоне (ЦЗ) за первые пять месяцев 2021 года составила около 1326,5 руб. за МВт*ч, что незначительно превышает уровень 2019 года за тот же период (1317,8 руб. за МВт*ч) и заметно превосходит уровень 2020 года (1181,5 руб. за МВт*ч). Во второй ЦЗ средняя цена за 5 месяцев 2021 года составила 923,8 руб. за МВт*ч, что незначительно выше уровня 2020 года (904,7 руб. за МВт*ч) и ниже уровня 2019 года (1037,2 руб. за МВт*ч): на динамику оказал влияние ввод в мае 2021 третьего энергоблока Березовской ГРЭС, а также более медленное восстановление спроса относительно Европейской части России.

Индекс равновесных цен на покупку
Индекс равновесных цен на покупку

Индекс равновесных цен на покупку
Индекс равновесных цен на покупку

Источник: данные СО ЕЭС

В первые три месяца 2021 года мы наблюдали стабилизацию экспортных поставок электроэнергии (э/э). После значительного падения экспорта э/э на протяжении 2020 года, вызванного неблагоприятной ценовой конъюнктурой на бирже Nord Pool, поставки в I квартале выросли на 9,2% относительно I квартала 2019 года и на 104,8% относительно I квартала 2020 года.

Экспортные поставки электроэнергии
Экспортные поставки электроэнергии

Источник: ФТС РФ

Тем не менее, мы отмечаем сохраняющиеся риски касательно перспектив экспорта электроэнергии. Вероятный переход Финляндии, крупнейшего импортера отечественной э/э, на "зеленые" источники дополнился будущим отключением от российских сетей и стран Прибалтики. 8 и 11 апреля 2021 года Литва, Латвия и Эстония провели совместную проверку энергосистем и осуществили тестовое отключение от энергокольца БРЭЛЛ в рамках планируемого отказа от поставок э/э из России и Белоруссии в 2025 году. Кроме того, 26 мая 2021 года депутат Верховной Рады Алексей Гончаренко сообщил о том, что НКРЭКУ (регулятор Украины) запретил импорт электроэнергии из России до 1 октября текущего года. В связи с этим в течение оставшихся месяцев 2021 года поставки э/э могут не подняться выше уровня 2019 года в количественном эквиваленте.

В 2021 году оптовые одноставочные цены на э/э покажут значительный рост за счет ряда факторов. Стабилизация потребления приведет к росту цен на РСВ: в первой ЦЗ прогнозируется рост в среднем на 8,9%, а во второй ЦЗ - на 7,4% от уровней 2020 года. Кроме того, по нашим расчетам, плата за мощность во второй ЦЗ возрастет более чем на 23% (г/г) за счет ускоренной индексации. Наконец, нерыночные надбавки также удержат высокую долю в структуре платы за мощность за счет ввода в эксплуатацию шестого блока ЛАЭС, третьего блока Березовской ГРЭС и объектов ВИЭ. Прогнозируемый рост цен и оценочная структура одноставочной цены в 2021 году по ЦЗ представлена ниже.

Одноставочная цена э/э
Одноставочная цена э/э

Источник: данные СО ЕЭС, расчеты ГК "ФИНАМ"

С начала 2020 года наблюдается чистый "отток" установленной мощности ТЭС. За последние полтора года только мощность ТЭС в ЕЭС России показала абсолютное убытие, снизившись на 1,3 ГВт.

Мощности в ЕЭС России
Мощности в ЕЭС России

Источник: данные СО ЕЭС

Такая тенденция объясняется в первую очередь окончанием вводов ТЭС по программе ДПМ, которая стартовала в 2010 году: последним объектом, введенным по программе, стала Воронежская ТЭЦ-1 ПАО "Квадра" (эксплуатируется с февраля 2020 года). В то же время программа ДПМ ВИЭ набирает обороты, чем объясняется прирост мощности СЭС и ВЭС на 1,9 ГВт. Росту мощности на 200 МВт АЭС обязаны в первую очередь вводу в эксплуатацию 6-го блока ЛАЭС (типа ВВЭР-1200) в марте 2021 года, который добавил 150 МВт электростанции. Чистый "отток" мощности ТЭС, однако, носит лишь временный характер: в 2022 году начнется ввод объектов по программе "КОММод", которая до 2026 года добавит около 1ГВт.

Вводы по программе "КОММод" в 2022-2026 гг.: данные по капитальным затратам и мощности

2022

2023

2024

2025

2026

2022-2026

МВт

CAPEX, млн р

МВт

CAPEX, млн р

МВт

CAPEX, млн р

МВт

CAPEX, млн р

МВт

CAPEX, млн р

Итого МВт

Итого, млн р

ПАО "Юнипро"

830

3808

0

0

830

4547

830

3723

830

6942

3320

19020

ПАО "Энел Россия"

50

651

0

0

0

0

320

3933

0

0

370

4584

ПАО "Мосэнерго"

0

0

0

0

360

3179

337

3812

0

0

697

6991

ПАО "ТГК-1"

116

534

0

0

120

541

100

684

0

0

336

1758

ПАО "ОГК-2"

65

435

0

0

60

704

470

6336

0

0

595

7476

ПАО "Т Плюс"

190

4457

125

2835

0

0

125

1141

125

1394

565

9827

En+ Group

325

4144

325

2867

150

1179

495

6363

150

1436

1445

15988

Интер РАО

2330

12813

2000

11910

800

7358

1573

10210

1750

13043

8453

55334

АО "Татэнерго"

0

0

0

0

0

0

915

23687

0

0

915

23687

АО "ТГК-16"

0

0

0

0

0

0

317

2511

100

1555

417

4067

ПАО "Газпром"

105

960

50

869

135

2579

0

0

0

0

290

4409

ПАО "Квадра"

0

0

0

0

130

2395

286

4658

0

0

416

7053

ПАО "Лукойл"

150

3730

150

4100

150

3730

0

0

0

0

450

11559

ПАО "ТГК-14"

0

0

0

0

0

0

167

1133

0

0

167

1133

ПАО "ТГК-2"

0

0

0

0

0

0

324

4439

0

0

324

4439

ПАО "Татнефть"

0

0

0

0

195

5425

0

0

0

0

195

5425

Росатом

0

0

0

0

0

0

60

967

0

0

60

967

СГК

310

5548

0

0

342

33779

510

9794

850

15745

2012

64866

Итого

4471

37080

2650

22580

3272

65415

6829

83392

3805

40115

21027

248583

Источник: данные СО ЕЭС

Промышленность создает спрос на чистую энергию. Тренд декарбонизации усиливается с введением углеродных пошлин в Евросоюзе с 2023 года, приходом к власти "зеленого" президента в США, на рынках капитала инвесторы-активисты вмешиваются в долгосрочную стратегию развития нефтяных мэйджоров, продвигая снижение выбросов. В России для повышения конкурентоспособности производитель золота "Полюс" заключил договор о поставках электроэнергии с Саяно-Шушенской ГЭС ("РусГидро") на свои красноярские активы. "Сибур" в стратегии развития обозначил намерение увеличить долю чистых источников в потребляемой энергии и договорился с ТГК-1 о покупке электроэнергии с ГЭС.

Наши фавориты в секторе РФ - "РусГидро", "Интер РАО" и "ФСК ЕЭС"

"РусГидро". Мы сохраняем оптимизм по поводу акций "РусГидро" и ожидаем продолжения ралли на фоне ожиданий роста прибыли и дивидендов за 2021 год до новых рекордных уровней. По нашим оценкам, в 2021 году прибыль по МСФО может достичь 58-59 млрд руб. (консенсус Bloomberg - 61 млрд руб.). Главным драйвером должно стать сокращение обесценений по активам в сравнении с прошлым годом на фоне отсутствия крупных вводов (в прошлом году списания составили около 26 млрд руб.). Эффект роста прибыли проявится по итогам года, поскольку списания обычно отражаются в IV квартале. Генкомпания также начнет возвращать недополученную ранее тарифную выручку, около 13 млрд руб., связанную с компенсацией расходов на уголь, а также сможет улучшить рентабельность дальневосточного сегмента с вводом долгосрочных тарифов для ТЭС в неценовых зонах. Обращаем также внимание, что "РусГидро" является крупнейшим оператором ГЭС в стране, что выгодно позиционирует ее бизнес на фоне декарбонизации. Мы ожидаем притока клиентов, особенно экспортной промышленности, и спроса на зеленые сертификаты.

Дивиденды за 2020 год могут составить рекордные 0,0530 руб. на акцию (+49% (г/г)) при выплате 50% прибыли от 46,6 млрд руб. Текущая доходность составляет 6,2%. При этом мы считаем этот объем выплат (23,3 млрд руб. за 2020 год) устойчивым и прогнозируем их повышение на 26% в следующем году до 29,5 млрд руб. (DY 2021E близка к 8%).

Наша рекомендация - "Покупать" с целевой ценой 1,09 руб. на сентябрь 2021 года. Потенциал роста составляет 27% без учета дивидендов.

Динамика акций РусГидро
Динамика акций РусГидро

Источник: finam.ru

"Интер РАО", как оператор ТЭС и основной экспортер электроэнергии, выиграет от текущих тенденций. Операционный и финансовый отчет за I квартал 2021 г. отразил сильное улучшение производственных показателей в генерации и сбытах, а также рост выручки и EBITDA на 16% (г/г) и 24% (г/г) соответственно. Экспортное направление показало практически двукратное увеличение поставок в I квартале вкупе с сильным ростом цен на зарубежных рынках. По прогнозам, "Интер РАО" выйдет в этом году на рекордную EBITDA 137 млрд руб. В 2022 году генератор начнет вводить модернизированные в рамках "КОММод" объекты. Долгосрочная стратегия операционного роста остается в силе, и она должна стать основой для увеличения рыночной доли компании в РФ, а также финансовых показателей. Это самая финансово обеспеченная компания в секторе, и инвестиционная программа не должна потребовать привлечения существенного кредитного финансирования или поставить дивиденды под риск. Мы готовы подтвердить нашу рекомендацию "Покупать" по акциям IRAO с целевой ценой 6,19 рубля на апрель 2022 года (апсайд составляет 23%).

Динамика акций "Интер РАО"
Динамика акций "Интер РАО"

Источник: finam.ru

Акции "ФСК ЕЭС" мы считаем перспективным вложением, несмотря на среднесрочные риски, и рекомендуем "Покупать" с целевой ценой 0,272 руб. на конец 2022 года с расчетом на рост прибыли на фоне выхода энергорынка из кризиса и увеличения доходов от техприсоединений с 2022 года. Выручка от подключений в 2021 году, согласно финансовому плану (ФЭМ), останется на низком уровне, но в 2022 году может вырасти в 4 раза до 15 млрд руб. по РСБУ. Оператор ЕНЭС выплатит дивиденд за 2020 год в размере 0,0161 руб. на акцию. Это немного, на 12% ниже DPS 2019, но при доходности 7,3% акция сохраняет свою дивидендную природу. Анализ стоимости в середине апреля показал, что акции FEES были недооценены более чем на 50% относительно аналогов. Потенциал оцениваем в 24% без учета дивидендов.

Динамика акций "ФСК ЕЭС"
Динамика акций "ФСК ЕЭС"

Электрокары - тягловые лошади зеленого тренда?

2020 год стал необычным с точки зрения изменения глобальных продаж электромобилей. В то время как общие продажи автомобилей снижались, значительное число развитых и развивающихся экономик (в т. ч. РФ) зафиксировали скачок популярности EV. Так, в России на начало 2021 года было зарегистрировано 10836 электромобилей (+71% (г/г)). Однако основной барьер еще более значительного роста налицо - недостаточность зарядочных станций в стране.

Количество электромобилей и обеспеченность зарядными станциями в РФ
Количество электромобилей и обеспеченность зарядными станциями в РФ

Источник: Автостат

Более чем трехкратный рост числа EV в России не обеспечивается зарядной инфраструктурой: на начало 2021 года в стране была установлена в среднем 1 станция на 32 электромобиля, что существенно не достает до нормы 1/10, принятой в странах ЕС. Если допустить, что все EV распределены территориально по стране соразмерно зарядным станциям, то получается, что 7450 автомобилей из 10836 не смогут заряжаться с использованием публичной инфраструктуры. Данный фактор и цена EV являются одними из главных причин сдерживания роста популярности электромобилей в России, отмечается в исследовании "Росгосстрах банка".

В целом темпы электрификации отечественного автопарка нельзя назвать впечатляющими: доля EV в общем количестве автомобилей в России составляет около 0,02%. При этом в 2022 году сегмент ждет новое испытание: в мае 2021 года Евразийская экономическая комиссия сообщила, что со следующего года будет вновь установлена 15 %-я ввозная пошлина на EV. Что характерно, чуть ранее в мае Министерство экономического развития РФ объявило о выделении 418 млрд рублей на программу развития электротранспорта до 2030 года. Согласно ей, уже к 2024 году в стране будет построено 20 000 зарядных станций (из расчета указанной выше нормы 1/10), а к 2030 году - 150 000 станций. Однако в условиях введения ввозной пошлины возникает вопрос: достаточно ли стимулов у отечественных потребителей для того, чтобы к 2024 году в стране количество EV возросло до плановых 200 000 штук? Даже с учетом старта локализации производства EV мировыми автоконцернами нарастить количество EV почти в 40 раз не представляется возможным при текущих условиях, особенно с учетом того, что серийное производство электромобилей отечественными производителями (Lada и "КАМАЗ") не начнется раньше 2024 года. Таким образом, нужно сделать вывод о том, что решение о вводе ввозной пошлины идет вразрез со стремлением поддержки EV-сегмента: если такой ход и был направлен на поддержку импортозамещения, то предпринят он был рано - сейчас на это замещение у отечественного автопрома нет ни производственных, ни R&D-ресурсов. Более того, сейчас EV необходимы дополнительные меры поддержки: среди наиболее очевидных можно выделить льготы по транспортному налогу для владельцев EV, выделенные полосы движения, бесплатные парковки, субсидирование целевых автокредитов и покупок EV. В настоящее время инициатива по обнулению транспортного налога для EV уже действует в Москве и Подмосковье, Иркутской, Амурской, Калужской, Кемеровской и Липецкой областях, Кабардино-Балкарии, Дагестане, Башкирии, Забайкалье и Волгоградской области. Кроме того, нынешнее и будущее электрокаров в России в немалой степени будет зависеть от параметров законопроекта по созданию "системы мер по стимулированию использования экологически чистого транспорта", который должен был быть подготовлен усилиями Минтранса, Минпромторга и Минприроды и представлен Правительству РФ до конца мая текущего года.

Наиболее активными регионами с точки зрения продаж электромобилей в последние несколько лет остаются Европа, США и Китай.

Продажи EV и их доля от продаж
Продажи EV и их доля от продаж

Источник: OICA, IEA, Carsalesbase

По итогам 2020 года Европа отобрала у Китая пальму первенства по объемам продаж EV, показав внушительный рост - почти в 2,5 раза. Доля продаж EV в Европе почти достигла 10%, показав значительный ментальный уклон потребителя в пользу зеленых технологий. Продажи EV в США практически не изменились, но их процентная доля выросла за счет снижения общего количества проданных автомобилей в стране в 2020 году.

Главными факторами, подталкивающими продажи EV, на настоящий момент являются:

- Поддерживающая нормативно-правовая база: еще до пандемии многие страны усиливали ключевые "зеленые" стратегии, такие как стандарты выбросов CO2 и требования к автомобилям с нулевым уровнем выбросов (ZEV).

- Дополнительные стимулы для защиты продаж электромобилей от экономического спада: некоторые европейские страны увеличили стимулирующие выплаты, а Китай отложил поэтапный отказ от своей схемы.

- Падение стоимости аккумуляторов и расширение линейки автомобилей.

Мы отмечаем ближайшие перспективы сегмента EV как благоприятные. В первом квартале 2021 года мировые продажи электромобилей выросли примерно на 140% (г/г) благодаря продажам 500 000 автомобилей в Китае и примерно 450 000 - в Европе. Продажи в США более чем удвоились по сравнению с аналогичным периодом 2020 года, за счет эффекта низкой базы.

Читать стратегию полностью

 

Ссылка на первоисточник

Картина дня

наверх