Finam

3 775 подписчиков

Свежие комментарии

  • галина
    То тарелками пугают, дескать подлые летают. Хватит нас пугать.Пандемия COVID-19...
  • ВЛАДИСЛАВ
    От дохлого осла уши хохлам.Киев готов вести ...
  • Олег Козырев
    Ну данные Левады можно рассматривать как качество китайских батареек. Да впрочем и статья интересна с точки зрения по...Любить Россию и у...

Суверенная долларовая еврооблигация Турции с погашением в 2034 году: интересный кандидат в высокодоходный портфель

Долларовый выпуск турецкого Минфина с погашением в феврале 2034 г. выглядит довольно привлекательно при текущем уровне риска и доходности. Мы полагаем, что данный евробонд может быть интересен инвесторам с высокой толерантностью к риску.

Эмитент

Минфин Турции

Погашение

14.02.2034 г.

Валюта

USD

ISIN

US900123AT75

Купон

8,0%

Дюрация

8,1 года

Доходность

6,6%

Текущая цена (% от номинала)

112,0

Турецкие евробонды торгуются с выраженной премией к аналогам. Особенностью турецких суверенных инвалютных облигаций является то, что они торгуются не в своей "лиге" с точки зрения уровня кредитных рейтингов.

Рынок как будто ожидает значительного ухудшения кредитного положения Турции, хотя, например, два из трех агентств "большой тройки" держат "стабильный" прогноз по своим рейтингам.

Если рынок перестанет закладывать в цены ослабление кредитного профиля Турции, то ее евробонды имеют интересные перспективы для повышательной переоценки. Выпуск с погашением в 2034 г. торгуется с премией около 100 б. п. к зарубежным аналогам по рейтингу. В случае если данная премия будет отыграна (например, на горизонте ближайших 12 месяцев), то выпуск может подорожать с текущих 112% до 121% от номинала.

Значительный буфер кредитного спреда защищает бумагу от потенциального роста доходности базового актива.

Выпуск с погашением в 2034 г. - это дальняя бумага, тогда как по мере восстановления мировой экономики можно ожидать нормализации доходностей UST, которые сейчас вблизи своих исторических минимумов. Между тем долларовые евробонды Турции - это высокодоходные бумаги, поэтому они обладают значительными резервами с точки зрения потенциальной амортизации роста доходности базового актива. Например, кредитный спред выпуска с погашением в 2034 г. превышает отметку 500 б. п.

Турция
Турция

Выпуск торгуется на Санкт-Петербургской бирже с минимальным лотом в 1 штуку. Обращение на организованном рынке ценных бумаг позволяет держателям облигаций претендовать на налоговый вычет: при удержании ценной бумаги в портфеле более трех лет инвестор имеет право подать на налоговый вычет в размере до 3 млн руб. в год за каждый полный год по истечении трех лет. Данная льгота распространяется и на доход, полученный от валютной переоценки облигации.

Турецкие евробонды - это высокорискованные инвестиционные инструменты. Риски рефинансирования в отношении Турции, хотя и представляются вполне управляемыми, но все же далеко не нулевые. Например, агентство Moody's вполне не исключает полномасштабного кризиса платежного баланса республики, что может побудить правительство - в попытке сохранить золотовалютные резервы - ввести ограничения на отток иностранной валюты. Это, по мнению агентства, может затронуть и интересы держателей суверенного инвалютного долга Турции.

Цена облигаций эмитента довольно волатильна. Новостной фон вокруг эмитента остается насыщенным, и инвесторы чутко реагируют не только на информацию, непосредственно касающуюся его кредитного положения, но и, например, на новости геополитического характера.

Выпуск на фоне аналогов и доходность выпуска
Выпуск на фоне аналогов и доходность выпуска

Описание выпуска

Старший необеспеченный суверенный выпуск Турции с погашением 14 февраля 2034 г. объемом $ 1,5 млрд размещен на глобальном евробондовом рынке в январе 2004 г.

Минфин Турции - довольно активный заемщик на внешнем рынке. В настоящее время в обращении находятся 29 долларовых суверенных еврооблигаций общим объемом $ 65,8 млрд.

Суверенные долларовые еврооблигации Турции
Суверенные долларовые еврооблигации Турции

Источник: Bloomberg

Евробонд с погашением в 2034 г. является довольно ликвидной бумагой на глобальном рынке, торгуясь с минимальным лотом $ 2 тыс. Крупнейшим держателем бумаги, по данным Bloomberg, является BlackRock (2,3%).

Выпуск находится на обслуживании в НРД. В ноябре 2019 г. Санкт-Петербургская биржа включила евробонд в список бумаг, допущенных к торгам, с минимальным лотом в 1 штуку (номинал бумаги составляет $ 1 тыс.). Обращение на организованном рынке ценных бумаг позволяет держателям облигаций претендовать на налоговый вычет: при удержании ценной бумаги в портфеле более трех лет инвестор имеет право подать на налоговый вычет в размере до 3 млн руб. в год за каждый полный год по истечении трех лет. Отметим, что данная льгота распространяется и на доход, полученный от валютной переоценки.

Опции по досрочному отзыву и (или) пересмотру уровня купона не предусмотрены. Купон (8% годовых) выплачивается дважды в год: 14 февраля и 14 августа.

Кредитный профиль эмитента

Давление со стороны ушедшего с начала кризиса в стабильно отрицательную область сальдо по текущим операциям платежного баланса привело к снижению золотовалютных резервов Турции, которые за 2020 г. сократились почти на $ 30 млрд. В попытке сдержать отток капитала и давление на валютный курс (с начала кризиса турецкая лира упала по отношению к доллару более чем на 30%) Центробанк республики первым из регуляторов крупных стран предпринял в сентябре 2020 г. повышение базовой ставки (1-нед. РЕПО), которая в настоящее время достигает ни много ни мало 19%. Впрочем, даже после столь резкого повышения реальная (с учетом инфляции) процентная ставка в Турции продолжает оставаться около нуля, что по-прежнему создает риски для финансовой стабильности.

Текущее сальдо и ЗВР Турции
Текущее сальдо и ЗВР Турции

Курс доллара к лире, базовая ставка и инфляция
Курс доллара к лире, базовая ставка и инфляция

Внешний долг Турции, график погашения внешнего госдолга
Внешний долг Турции, график погашения внешнего госдолга

Источник: Bloomberg, ФГ "ФИНАМ"

Как видно на графике выше, текущий кризис не привел к росту долговой нагрузки турецких эмитентов, включая госструктуры. Пользуясь рекордно низкими ставками на мировых финансовых рынках, турецкие заемщики довольно активно рефинансируются: так, с начала 2020 г. они суммарно привлекли на внешнем рынке облигаций на сумму, эквивалентную $ 52,7 млрд, в том числе Минфин Турции - $ 25,8 млрд. Сравнительно невысокая по мировым меркам метрика "Госдолг/ВВП" (35%), а также по-прежнему открытый для турецких эмитентов первичный рынок евробондов позволяют предположить, что у Минфина не должно возникнуть особых проблем с обслуживанием долга в ближайшие годы, график которого, отметим, оптимизирован в последнее время. Таким образом, риски рефинансирования, хотя и являются далеко не нулевыми, все же на текущий момент представляются вполне управляемыми.

Тем не менее в отношении Турции инвесторам приходится внимательно отслеживать состояние ее ЗВР. Дело в том, что, например, агентство Moody's вполне не исключает полномасштабного кризиса платежного баланса республики, что может побудить правительство - в попытке сохранить ЗВР - ввести ограничения на отток иностранной валюты. Это, по мнению агентства, может затронуть и интересы держателей суверенного инвалютного долга Турции. Впрочем, данное соображение высказывалось аналитиками Moody's в сентябре прошлого года, с тех пор ситуация с ЗВР республики несколько улучшилась (см. график выше).

Кроме того, еще одним немаловажным фактором кредитного состояния Турции является определенный волюнтаризм в принятии решений по ДКП со стороны администрации президента Реджепа Эрдогана. Собственно, именно этот фактор и определяет чуткую реакцию облигаций эмитента на (гео)политические новости и их повышенную ценовую волатильность.

Отметим, в целом агентства "большой тройки" невысоко оценивают кредитное качество заемщика. Так, композитный рейтинг суверенных долгосрочных обязательств Турции в иностранной валюте сейчас составляет всего B+, что на четыре ступени ниже "инвестиционного" уровня.

Турция: суверенные кредитные рейтинги по долгосрочным долгам в иностранной валюте

Агентство

Д/с рейтинг

Прогноз

Дата

Moody's

B2

Негативный

11.09.2020

S&P

B+u

Стабильный

25.01.2021

Fitch

BB-

Стабильный

19.02.2021

Источник: Bloomberg

Перспективы ценовой динамики выпуска

Особенностью турецких суверенных евробондов является то, что они, если можно так выразиться, торгуются не в своей "лиге" с точки зрения уровня кредитных рейтингов. На графике ниже приведена карта доходности суверенных долларовых кривых эмитентов, чей рейтинг составляет B+. Как можно заметить, турецкая кривая торгуется с выраженной премией к аналогам. Такое впечатление, что рынок ожидает значительного ухудшения кредитного положения Турции в среднесрочной перспективе, хотя, например, два из трех агентств "большой тройки" держат "стабильный" прогноз по своим рейтингам, которые подтверждались сравнительно недавно.

Данная премия турецких евробондов к аналогам существовала отнюдь не всегда. На графике ниже представлена сравнительная динамика доходности выпуска Турции с погашением в 2034 г. и доходности индекса Bloomberg Barclays EM USD Sovereign: High Yield Total Return (I29203US Index). Как можно видеть, премия является особенностью именно текущего года (отметим, что прямое сопоставление доходностей евробонда и индекса не совсем корректно, так как в индекс в том числе входят дефолтные и стрессовые бумаги).

Суверенные кривые с рейтингом B+
Суверенные кривые с рейтингом B+

Index Yield to Maturity
Index Yield to Maturity

Источник: Bloomberg

Если рынок перестанет закладывать в цены ухудшение кредитного качества Турции, то ее евробонды имеют довольно интересные перспективы с точки зрения повышательной переоценки. Например, как видно на графике выше, на отрезке дюрации 8 лет выпуск с погашением в 2034 г. торгуется со средней премией более 100 б. п. к зарубежным аналогам по рейтингу. В случае если эта премия будет отыграна, скажем, на горизонте ближайших 12 месяцев, то выпуск может подорожать с текущих 112% до 121% от номинала.

Евробонд с погашением в 2034 г. - это дальняя бумага, тогда как по мере восстановления мировой экономики можно ожидать нормализацию доходностей UST, которые сейчас вблизи своих исторических минимумов. Потенциальный рост доходности базового актива является довольно серьезной проблемой для мирового облигационного рынка. Впрочем, в наиболее уязвимой позиции с точки зрения потенциальной ценовой понижательной коррекции находятся самые высококачественные бумаги, кредитные спреды у которых имеют минимальные резервы с точки зрения компенсации роста доходностей американских трежерис. В то время как долларовые евробонды Турции, будучи высокодоходными бумагами, обладают значительными заделами с точки зрения потенциальной амортизации роста доходности базового актива. Например, кредитный спред выпуска с погашением в 2034 г. сейчас превышает отметку 500 б. п. Надо заметить, что кредитным спредам уже не раз приходилось сглаживать ценовую волатильность HY-бондов, "ужимаясь" в период роста доходностей UST. Например, в конце 2010 - начале 2011 г. средний кредитный спред высокодоходных долларовых бондов эмитентов из ЕМ был на 200 б. п. ниже текущих значений.

Декомпозиция доходности выпуска TURKEY'34
Декомпозиция доходности выпуска TURKEY'34

Источник: Bloomberg, ФГ "ФИНАМ"

Рекомендация

Таким образом, риски рефинансирования для Турции в ближайшие годы, если и не кардинально снизились в последнее время, то, на наш взгляд, выглядят вполне управляемыми. Кроме того, турецкий кредитный риск оценивается сравнительно дешево относительно аналогов. Впрочем, новостной фон вокруг эмитента продолжает оставаться насыщенным и не всегда позитивным, из-за чего цена его облигаций довольна волатильна.

Долларовый выпуск турецкого Минфина с погашением в феврале 2034 г. выглядит довольно привлекательно при текущем уровне риска и доходности. Мы полагаем, что данный евробонд может быть интересен инвесторам с высокой толерантностью к риску.

Долларовый выпуск турецкого Минфина с погашением в феврале 2034 г. выглядит довольно привлекательно при текущем уровне риска и доходности. Мы полагаем, что данный евробонд может быть интересен инвесторам с высокой толерантностью к риску.

Эмитент

Минфин Турции

Погашение

14.02.2034 г.

Валюта

USD

ISIN

US900123AT75

Купон

8,0%

Дюрация

8,1 года

Доходность

6,6%

Текущая цена (% от номинала)

112,0

Турецкие евробонды торгуются с выраженной премией к аналогам. Особенностью турецких суверенных инвалютных облигаций является то, что они торгуются не в своей "лиге" с точки зрения уровня кредитных рейтингов.

Рынок как будто ожидает значительного ухудшения кредитного положения Турции, хотя, например, два из трех агентств "большой тройки" держат "стабильный" прогноз по своим рейтингам.

Если рынок перестанет закладывать в цены ослабление кредитного профиля Турции, то ее евробонды имеют интересные перспективы для повышательной переоценки. Выпуск с погашением в 2034 г. торгуется с премией около 100 б. п. к зарубежным аналогам по рейтингу. В случае если данная премия будет отыграна (например, на горизонте ближайших 12 месяцев), то выпуск может подорожать с текущих 112% до 121% от номинала.

Значительный буфер кредитного спреда защищает бумагу от потенциального роста доходности базового актива. Выпуск с погашением в 2034 г. - это дальняя бумага, тогда как по мере восстановления мировой экономики можно ожидать нормализации доходностей UST, которые сейчас вблизи своих исторических минимумов. Между тем долларовые евробонды Турции - это высокодоходные бумаги, поэтому они обладают значительными резервами с точки зрения потенциальной амортизации роста доходности базового актива. Например, кредитный спред выпуска с погашением в 2034 г. превышает отметку 500 б. п.

Турция
Турция

Выпуск торгуется на Санкт-Петербургской бирже с минимальным лотом в 1 штуку. Обращение на организованном рынке ценных бумаг позволяет держателям облигаций претендовать на налоговый вычет: при удержании ценной бумаги в портфеле более трех лет инвестор имеет право подать на налоговый вычет в размере до 3 млн руб. в год за каждый полный год по истечении трех лет. Данная льгота распространяется и на доход, полученный от валютной переоценки облигации.

Турецкие евробонды - это высокорискованные инвестиционные инструменты. Риски рефинансирования в отношении Турции, хотя и представляются вполне управляемыми, но все же далеко не нулевые. Например, агентство Moody's вполне не исключает полномасштабного кризиса платежного баланса республики, что может побудить правительство - в попытке сохранить золотовалютные резервы - ввести ограничения на отток иностранной валюты. Это, по мнению агентства, может затронуть и интересы держателей суверенного инвалютного долга Турции.

Цена облигаций эмитента довольно волатильна. Новостной фон вокруг эмитента остается насыщенным, и инвесторы чутко реагируют не только на информацию, непосредственно касающуюся его кредитного положения, но и, например, на новости геополитического характера.

Выпуск на фоне аналогов и доходность выпуска
Выпуск на фоне аналогов и доходность выпуска

Описание выпуска

Старший необеспеченный суверенный выпуск Турции с погашением 14 февраля 2034 г. объемом $ 1,5 млрд размещен на глобальном евробондовом рынке в январе 2004 г.

Минфин Турции - довольно активный заемщик на внешнем рынке. В настоящее время в обращении находятся 29 долларовых суверенных еврооблигаций общим объемом $ 65,8 млрд.

Суверенные долларовые еврооблигации Турции
Суверенные долларовые еврооблигации Турции

Источник: Bloomberg

Евробонд с погашением в 2034 г. является довольно ликвидной бумагой на глобальном рынке, торгуясь с минимальным лотом $ 2 тыс. Крупнейшим держателем бумаги, по данным Bloomberg, является BlackRock (2,3%).

Выпуск находится на обслуживании в НРД. В ноябре 2019 г. Санкт-Петербургская биржа включила евробонд в список бумаг, допущенных к торгам, с минимальным лотом в 1 штуку (номинал бумаги составляет $ 1 тыс.). Обращение на организованном рынке ценных бумаг позволяет держателям облигаций претендовать на налоговый вычет: при удержании ценной бумаги в портфеле более трех лет инвестор имеет право подать на налоговый вычет в размере до 3 млн руб. в год за каждый полный год по истечении трех лет. Отметим, что данная льгота распространяется и на доход, полученный от валютной переоценки.

Опции по досрочному отзыву и (или) пересмотру уровня купона не предусмотрены. Купон (8% годовых) выплачивается дважды в год: 14 февраля и 14 августа.

Кредитный профиль эмитента

Давление со стороны ушедшего с начала кризиса в стабильно отрицательную область сальдо по текущим операциям платежного баланса привело к снижению золотовалютных резервов Турции, которые за 2020 г. сократились почти на $ 30 млрд. В попытке сдержать отток капитала и давление на валютный курс (с начала кризиса турецкая лира упала по отношению к доллару более чем на 30%) Центробанк республики первым из регуляторов крупных стран предпринял в сентябре 2020 г. повышение базовой ставки (1-нед. РЕПО), которая в настоящее время достигает ни много ни мало 19%. Впрочем, даже после столь резкого повышения реальная (с учетом инфляции) процентная ставка в Турции продолжает оставаться около нуля, что по-прежнему создает риски для финансовой стабильности.

Текущее сальдо и ЗВР Турции
Текущее сальдо и ЗВР Турции

Курс доллара к лире, базовая ставка и инфляция
Курс доллара к лире, базовая ставка и инфляция

Внешний долг Турции, график погашения внешнего госдолга
Внешний долг Турции, график погашения внешнего госдолга

Источник: Bloomberg, ФГ "ФИНАМ"

Как видно на графике выше, текущий кризис не привел к росту долговой нагрузки турецких эмитентов, включая госструктуры. Пользуясь рекордно низкими ставками на мировых финансовых рынках, турецкие заемщики довольно активно рефинансируются: так, с начала 2020 г. они суммарно привлекли на внешнем рынке облигаций на сумму, эквивалентную $ 52,7 млрд, в том числе Минфин Турции - $ 25,8 млрд. Сравнительно невысокая по мировым меркам метрика "Госдолг/ВВП" (35%), а также по-прежнему открытый для турецких эмитентов первичный рынок евробондов позволяют предположить, что у Минфина не должно возникнуть особых проблем с обслуживанием долга в ближайшие годы, график которого, отметим, оптимизирован в последнее время. Таким образом, риски рефинансирования, хотя и являются далеко не нулевыми, все же на текущий момент представляются вполне управляемыми.

Тем не менее в отношении Турции инвесторам приходится внимательно отслеживать состояние ее ЗВР. Дело в том, что, например, агентство Moody's вполне не исключает полномасштабного кризиса платежного баланса республики, что может побудить правительство - в попытке сохранить ЗВР - ввести ограничения на отток иностранной валюты. Это, по мнению агентства, может затронуть и интересы держателей суверенного инвалютного долга Турции. Впрочем, данное соображение высказывалось аналитиками Moody's в сентябре прошлого года, с тех пор ситуация с ЗВР республики несколько улучшилась (см. график выше).

Кроме того, еще одним немаловажным фактором кредитного состояния Турции является определенный волюнтаризм в принятии решений по ДКП со стороны администрации президента Реджепа Эрдогана. Собственно, именно этот фактор и определяет чуткую реакцию облигаций эмитента на (гео)политические новости и их повышенную ценовую волатильность.

Отметим, в целом агентства "большой тройки" невысоко оценивают кредитное качество заемщика. Так, композитный рейтинг суверенных долгосрочных обязательств Турции в иностранной валюте сейчас составляет всего B+, что на четыре ступени ниже "инвестиционного" уровня.

Турция: суверенные кредитные рейтинги по долгосрочным долгам в иностранной валюте

Агентство

Д/с рейтинг

Прогноз

Дата

Moody's

B2

Негативный

11.09.2020

S&P

B+u

Стабильный

25.01.2021

Fitch

BB-

Стабильный

19.02.2021

Источник: Bloomberg

Перспективы ценовой динамики выпуска

Особенностью турецких суверенных евробондов является то, что они, если можно так выразиться, торгуются не в своей "лиге" с точки зрения уровня кредитных рейтингов. На графике ниже приведена карта доходности суверенных долларовых кривых эмитентов, чей рейтинг составляет B+. Как можно заметить, турецкая кривая торгуется с выраженной премией к аналогам. Такое впечатление, что рынок ожидает значительного ухудшения кредитного положения Турции в среднесрочной перспективе, хотя, например, два из трех агентств "большой тройки" держат "стабильный" прогноз по своим рейтингам, которые подтверждались сравнительно недавно.

Данная премия турецких евробондов к аналогам существовала отнюдь не всегда. На графике ниже представлена сравнительная динамика доходности выпуска Турции с погашением в 2034 г. и доходности индекса Bloomberg Barclays EM USD Sovereign: High Yield Total Return (I29203US Index). Как можно видеть, премия является особенностью именно текущего года (отметим, что прямое сопоставление доходностей евробонда и индекса не совсем корректно, так как в индекс в том числе входят дефолтные и стрессовые бумаги).

Суверенные кривые с рейтингом B+
Суверенные кривые с рейтингом B+

Index Yield to Maturity
Index Yield to Maturity

Источник: Bloomberg

Если рынок перестанет закладывать в цены ухудшение кредитного качества Турции, то ее евробонды имеют довольно интересные перспективы с точки зрения повышательной переоценки. Например, как видно на графике выше, на отрезке дюрации 8 лет выпуск с погашением в 2034 г. торгуется со средней премией более 100 б. п. к зарубежным аналогам по рейтингу. В случае если эта премия будет отыграна, скажем, на горизонте ближайших 12 месяцев, то выпуск может подорожать с текущих 112% до 121% от номинала.

Евробонд с погашением в 2034 г. - это дальняя бумага, тогда как по мере восстановления мировой экономики можно ожидать нормализацию доходностей UST, которые сейчас вблизи своих исторических минимумов. Потенциальный рост доходности базового актива является довольно серьезной проблемой для мирового облигационного рынка. Впрочем, в наиболее уязвимой позиции с точки зрения потенциальной ценовой понижательной коррекции находятся самые высококачественные бумаги, кредитные спреды у которых имеют минимальные резервы с точки зрения компенсации роста доходностей американских трежерис. В то время как долларовые евробонды Турции, будучи высокодоходными бумагами, обладают значительными заделами с точки зрения потенциальной амортизации роста доходности базового актива. Например, кредитный спред выпуска с погашением в 2034 г. сейчас превышает отметку 500 б. п. Надо заметить, что кредитным спредам уже не раз приходилось сглаживать ценовую волатильность HY-бондов, "ужимаясь" в период роста доходностей UST. Например, в конце 2010 - начале 2011 г. средний кредитный спред высокодоходных долларовых бондов эмитентов из ЕМ был на 200 б. п. ниже текущих значений.

Декомпозиция доходности выпуска TURKEY'34
Декомпозиция доходности выпуска TURKEY'34

Источник: Bloomberg, ФГ "ФИНАМ"

Рекомендация

Таким образом, риски рефинансирования для Турции в ближайшие годы, если и не кардинально снизились в последнее время, то, на наш взгляд, выглядят вполне управляемыми. Кроме того, турецкий кредитный риск оценивается сравнительно дешево относительно аналогов. Впрочем, новостной фон вокруг эмитента продолжает оставаться насыщенным и не всегда позитивным, из-за чего цена его облигаций довольна волатильна.

Долларовый выпуск турецкого Минфина с погашением в феврале 2034 г. выглядит довольно привлекательно при текущем уровне риска и доходности. Мы полагаем, что данный евробонд может быть интересен инвесторам с высокой толерантностью к риску.

 

Ссылка на первоисточник

Картина дня

наверх