Finam

3 775 подписчиков

Свежие комментарии

  • галина
    То тарелками пугают, дескать подлые летают. Хватит нас пугать.Пандемия COVID-19...
  • ВЛАДИСЛАВ
    От дохлого осла уши хохлам.Киев готов вести ...
  • Олег Козырев
    Ну данные Левады можно рассматривать как качество китайских батареек. Да впрочем и статья интересна с точки зрения по...Любить Россию и у...

Инфляция в мире вернулась к давно забытым значениям: временно или надолго?

Аналитики ГК "ФИНАМ" представили стратегию на 3 квартал 2021 года. Часть первая.

Инфляция в мире
Инфляция в мире

Инфляция в различных странах мира обновляет многолетние максимумы в силу неравномерности восстановления спроса и предложения, а также агрессивного роста цен на мировых товарных рынках.

Разгону цен способствуют:

1) эффект низкой базы весны прошлого года, когда из-за локдаунов резко упал спрос на энергоресурсы;

2) рост мировых цен на сырьевые товары вследствие глобального бума спроса на жилье, значительного увеличения импорта со стороны Китая, планов правительств крупнейших экономик мира по значительным долгосрочным инвестициям в инфраструктуру и декарбонизацию, спекулятивной составляющей в результате ультрамягкой политикой мировых центробанков и правительств;

3) изменение структуры спроса - в период локдаунов вынужденно упало потребление услуг, но увеличилось потребление товаров. Теперь, по мере снятия локдаунов, отложенный спрос перемещается еще и на потребление услуг, что также сталкивается с переносом возросших издержек в потребительские цены;

4) неполное восстановление цепочек поставок после пандемии, производственных и транспортных мощностей временно оказывается недостаточно для удовлетворения спроса (так, пресловутый затянувшийся дефицит чипов ограничивает возможности производства автомобилей, электроники и компьютеров, вспышка COVID-19 на юге Китая с конца мая этого года привела к серьезным перебоям в работе контейнерных портов);

5) временный дефицит рабочей силы в отдельных секторах в силу изменения структуры рынка труда за последний год.

Рост цен на жилье по странам (март, % г/г)

Рост цен на жилье по странам (март, % г/г)
Рост цен на жилье по странам (март, % г/г)

Мировые цены на сырье

Наиболее заметен рост цен на сырье, связанное с инвестиционным и строительным спросом: медь, сталь, древесину, а также на продовольственные товары.

Цена нефти возвращается к максимальным значениям с 2019 г. по мере нормализации баланса спроса и предложения на мировом рынке. С мая власти Китая - основного импортера сырьевой продукции - все более активно пытаются взять под контроль "избыточный и необоснованный" рост цен на сырьевых рынках, опасаясь, что он может поставить под угрозу восстановление экономики. В частности, Китай заявил, что планирует начать продажи меди, алюминия и цинка из стратегических резервов, а также рассматривает возможность ограничения цен добывающих компаний на энергетический уголь. Государственный комитет по делам развития и реформ КНР планирует начать контроль за ценами на кукурузу, пшеницу, свинину, пищевое масло и овощи, создать дополнительный временный резерв свинины. Это способствовало некоторому замедлению роста цен на сырье и даже коррекции в ценах металлов и некоторых видов продовольствия. Тем не менее, если на рынке действительно сложится "сырьевой суперцикл", то попытки повлиять на цены даже такого крупного игрока как Китай могут лишь временно замедлить их рост, но вряд ли будут достаточны, чтобы его остановить.

Мировые цены на сырье (100% - 31.12.2019 г.)

Мировые цены на сырье (100% - 31.12.2019 г.)
Мировые цены на сырье (100% - 31.12.2019 г.)

Индекс мировых цен на продовольственные товары FAO продолжает рост 12-й месяц подряд, в мае (+4,8% м/м и +39,7% г/г) месячный прирост стал максимальным с октября 2010 г. Значение индекса достигло пика с сентября 2011 г. На этот раз в наибольшей степени повлиял скачок цен на масла, сахар и зерновые.

Индексы цен производителей, г/г

Индексы цен производителей отражают нарастающее давление издержек, что в годовом выражении усиливается низкой базой прошлого года. В США индекс в апреле обновил максимум с 2010 г., в Китае - в мае достиг максимума с 2008 г., в России индекс PPI превысил 35% г/г (самое высокое значение как минимум с начала нулевых).

Индексы цен производителей, % (г/г)

Индексы цен производителей, % (г/г)
Индексы цен производителей, % (г/г)

Индексы потребительских цен, % (г/г)

Индексы потребительских цен, % (г/г)
Индексы потребительских цен, % (г/г)

В помесячном выражении ситуация выглядит все же менее драматично (за исключением США, где CPI м/м составил 0,8% в апреле достигла максимума с 2009 г., а базовая CPI м/м была 0,9% - максимум c 1986 г.).

Потребительская инфляция, % (м/м)

Потребительская инфляция, % (м/м)
Потребительская инфляция, % (м/м)

Среди развитых стран наиболее резкое ускорение инфляции сейчас фиксируется в США. Там потребительская инфляция CPI в мае достигла максимума за 12 лет - 5,0% (г/г), это значительно выше консенсус-прогноза (4,7%). При этом важно, что базовая инфляция, очищенная от наиболее волатильных компонентов продовольствия и энергоресурсов, достигла максимума с 1992 г. (3,8%), также превысив ожидания рынка (3,5%). Базовый ценовой индекс потребительских расходов индекс PCE Core, который не учитывает цены на продукты питания и энергоресурсы, в мае увеличился соответственно на 3,4% г/г (целевой уровень - 2%,), подъем показателя в годовом выражении стал максимальным с 1992 г. Тем не менее в месячном выражении рост показателя замедлился с 0,7% м/м в апреле до 0,5% м/м, ниже консенсус-прогноза 0,6% м/м.

Если для экономик развитых стран инфляция поддерживается ультрамягкой макроэкономической политикой и запасами сбережений, то для инфляции в странах ЕМ большее значение имеют цены на сырье и продовольствие, незаякоренные инфляционные ожидания, а также динамика курсов валют к доллару.

Резкое ускорение глобальной инфляции во 2Q было ожидаемым и рынком, и центробанками, подавляющее большинство экономистов по-прежнему разделяет уверенность, что оно носит временный характер, а для слома тренда устойчивого снижения глобальной инфляции в течение последних 30-40 лет (усилившегося в последнее десятилетие) нет оснований.

Тем не менее оценки продолжительности влияния проинфляционных факторов со стороны предложения отодвигаются во времени. Так, министр финансов США, экс-глава ФРС Джанет Йеллен хоть и считает высокую инфляцию временным явлением, но полагает, что и в конце этого года годовые темпы инфляции могут оставаться высокими. Руководство ФРС в июне вынуждено было признать, что инфляция оказалась выше их ожиданий и задержится дольше (прогноз PCE на конец года повышен с 2,4% до 3,4%).

Более того, даже уверенность центробанков в сохранении долгосрочно низкой глобальной инфляции начинает ставиться под сомнение.

Аргументы "за" временный характер высокой долларовой инфляции:

Рынок труда США еще далек от условий максимальной занятости, вследствие чего нет оснований для устойчивого ускорения инфляции. Временные дисбалансы спроса и предложения будут ликвидированы: эффект от разовых антикризисных фискальных трансфертов будет исчерпан, по мере возвращения к "доковидной" структуре потребления спрос переключится с товаров на услуги, затем стабилизируется, цепочки поставок восстановятся. Преимуществом развитых экономик является высокий уровень доверия общества к независимости центробанков. Благодаря этому инфляционные ожидания в развитых экономиках остаются устойчивыми вблизи целевых уровней инфляции или даже ниже их, что обеспечивает спокойную реакцию домохозяйств и бизнеса на временные инфляционные шоки. Монетарные стимулы будут ослабевать - темпы роста денежной массы замедляются. По оценке BofA, ФРС, ЕЦБ, Банк Англии и Банк Японии в этом году могут сократить покупки активов до $3,4 трлн по сравнению с почти $9 трлн в прошлом году, а в 2022 г. снизят их до $400 млрд Сохранят силу долгосрочные факторы в пользу низкой инфляции и низких процентных ставок (демографический - старение населения (повышенная склонность к сбережению), технологический прогресс - особенно с учетом усиления трендов на автоматизацию и роботизацию, и глобализация).

Но есть и риски закрепления инфляции на повышенных уровнях в ближайшие годы:

Хотя занятость в США еще не вернулась к доковидному уровню, спрос на рабочую силу на максимуме. Это может означать, что замедление прогресса в восстановлении занятости может быть связано со структурными факторами, а также отчасти с ее добровольным характером - т.е. не все работники, ушедшие с рынка труда в период пандемии, могут быть готовы на него вернуться. Ряд компаний в США уже заявил о планах повышения зарплат из-за дефицита рабочей силы. В этих условиях надежды ФРС на то, что ультрамягкая ДКП позволит вернуться к доковидному уровню занятости при сдержанной среднесрочной инфляции (умеренно выше 2%) могут не оправдаться (риски инфляционной спирали). В ближайшие один-два года ФРС ожидает в США очень сильный рынок труда, что также может оказать давление на зарплаты. Экономическая программа Байдена предполагает значительное увеличение госрасходов и расширение бюджетных дефицитов (по сравнению с прежними прогнозами) в течение ближайших 8 лет. Это может дополнительно создавать давление на цены. Кроме того, предложенный Белым домом проект бюджета на 2022-2031 гг. предполагает дальнейшее наращивание госдолга США до новых рекордных уровней. В этих условиях возрастет чувствительность долговой устойчивости США к сохранению относительно низкой стоимости обслуживания госдолга, что может ограничивать возможности ФРС по возвращению к нейтральной ДКП (тем более к повышению ставок выше нейтрального уровня при необходимости добиться снижения инфляции). Стратегия ФРС изменилась - она теперь не реагирует превентивно на угрозу превышения инфляцией целевого уровня, а готова "дать экономике немного перегреться"; это значит, что доверие к новой политике еще должно пройти проверку практикой. Инфляционные ожидания дают неоднозначную картину. Консенсус-прогноз аналитиков Bloomberg предполагает замедление инфляции в США: CPI с 3,5% в 2021 г., до 2,5% в 2022 г. И до 2,2% в 2023 г., дефлятора потребительских расходов PCE - c 2,9% в текущем году до 2,3% в 2022 г. и 2,1% в 2023 г. (т.е. профессиональные аналитики ожидают нормализации инфляции немного выше цели ФРС в 2%). Оценка финансовых рынков более агрессивна. Так, вмененная (breakeven) инфляция американских TIPS на 5-летнем горизонте на середину мая обновила максимум с 2005 г. (2,77%), но сейчас скорректировалась вниз с этого уровня до 2,48%. При этом ожидаемая рынком 5-летняя инфляция через 5 лет (своп 5Y5Y) предполагает ее замедление до 2,34% - выше цели ФРС, но все-таки некритично. А вот инфляционные ожидания потребителей дают довольно тревожную картину. В индексе потребительских настроений Мичиганского университета инфляционные ожидания на ближайший год в мае повысились до 4,6% (но в июне опустились до 4,2%), на долгосрочную перспективу (5-10 лет) - до 3,0% (в июне опустились до 2,8%). То есть риски разбалансировки долгосрочных инфляционных ожиданий все-таки существуют, но в целом инфляционные ожидания начали снижаться с середины мая, отражая стабилизацию цен на сырье и ужесточение риторики ФРС.

Инфляционные ожидания

Инфляционные ожидания
Инфляционные ожидания

Часть долгосрочных дезинфляционных факторов может развернуться. Безусловно, сохраняет свое влияние технический прогресс. В то же время тенденция к глобализации, действовавшая в прошлые десятилетия, меняется - из-за протекционистских мер повысились внешнеторговые тарифы, развитые страны намерены вернуть себе производственные цепочки. Если ранее Китай как ведущий экспортер промышленной продукции за счет низкой стоимости рабочей силы и заниженного курса юаня способствовал снижению глобальной инфляции, то теперь он может экспортировать инфляцию на фоне старения населения, цели партийного руководства по приближению уровня доходов к развитым странам и укрепления юаня. В этой ситуации просматривается несколько сценариев: 1) инфляция проходит пик и начинает постепенно замедляться по мере сокращения дисбалансов спроса и предложения (стабилизация); 2) экономический рост и инфляция продолжают ускоряться, инфляционные ожидания растут (рефляция); 3) экономический рост затухает вследствие ограничений со стороны предложения, инфляция остается высокой (стагфляция). Другой фактор - как будет меняться политика ФРС. Последствия для рынков при различных сценариях рассматриваются в Таблице в разделе Центробанки

Почему при ускорении инфляции в США доходность UST снижалась во II квартале

В I квартале 2021 г. доходности долгосрочных и среднесрочных гособлигаций США росли практически безостановочно на укреплении инфляционных ожиданий, хотя сама инфляция оставалась ниже 2% (г/г). Тогда по итогам II квартала прогнозировалось ее ускорение примерно до 3% и немного выше. Фактические показатели инфляции за апрель-май намного превысили прогнозы рынка, но доходность UST-10 вместо продолжения роста, напротив, заметно снизилась, опустившись ниже 1,5% (после 1,77% в конце марта). Картина выглядит несколько парадоксально, ведь и в I квартале ФРС постоянно убеждала рынок, что не будет реагировать на ожидаемое ускорение инфляции, поскольку считает, что оно будет носить временный характер.

Одной из причин может быть избыток краткосрочной ликвидности, на что указывают объемы депозитов американских банков в ФРС и резкий рост операций обратного репо банков с ФРС. Дисбаланс между объемами денежных средств и обеспечения образовался в результате ежемесячной покупки ФРС облигаций не менее чем на $120 млрд и одновременного сокращения объема предложения Минфином коротких бумаг (для финансирования расходов во 2Q он принял решение сократить остатки на счетах). В условиях избытка ликвидности и дефицита обеспечения банки предпочитали привлекать обеспечение у ФРС, одалживая ей денежные средства в рамках операций обратного репо даже по нулевой ставке (на июньском заседании ФРС повысила ставку до 0,05%), тогда как ставки денежного рынка время от времени балансировали на грани ухода в отрицательную зону. На наш взгляд, избыток ликвидности на рынке может значительно смягчать его реакцию на сокращение QE, по крайней мере на начальных этапах.

После июньского заседания ФРС, показавшего, что регулятор видит возможность более раннего начала повышения ставки и намерен не допустить длительного нахождения инфляции значительно выше целевого уровня, кривая доходности стала более пологой. Краткосрочные доходности повысились на ожиданиях более раннего повышения ставок ФРС, а долгосрочные снизились, так как участники рынка получили больше уверенности, что ФРС сумеет удержать инфляцию под контролем.

Инфляция, доходность UST-10, Libor 3M; объемы обратного репо с ФРБ Нью-Йорка, депозиты банков в ФРС

Инфляция, доходность UST-10, Libor 3M; объемы обратного репо с ФРБ Нью-Йорка, депозиты банков в ФРС
Инфляция, доходность UST-10, Libor 3M; объемы обратного репо с ФРБ Нью-Йорка, депозиты банков в ФРС

Скачать обзор полностью

Аналитики ГК "ФИНАМ" представили стратегию на 3 квартал 2021 года. Часть первая.

Инфляция в мире
Инфляция в мире

Инфляция в различных странах мира обновляет многолетние максимумы в силу неравномерности восстановления спроса и предложения, а также агрессивного роста цен на мировых товарных рынках.

Разгону цен способствуют:

1) эффект низкой базы весны прошлого года, когда из-за локдаунов резко упал спрос на энергоресурсы;

2) рост мировых цен на сырьевые товары вследствие глобального бума спроса на жилье, значительного увеличения импорта со стороны Китая, планов правительств крупнейших экономик мира по значительным долгосрочным инвестициям в инфраструктуру и декарбонизацию, спекулятивной составляющей в результате ультрамягкой политикой мировых центробанков и правительств;

3) изменение структуры спроса - в период локдаунов вынужденно упало потребление услуг, но увеличилось потребление товаров. Теперь, по мере снятия локдаунов, отложенный спрос перемещается еще и на потребление услуг, что также сталкивается с переносом возросших издержек в потребительские цены;

4) неполное восстановление цепочек поставок после пандемии, производственных и транспортных мощностей временно оказывается недостаточно для удовлетворения спроса (так, пресловутый затянувшийся дефицит чипов ограничивает возможности производства автомобилей, электроники и компьютеров, вспышка COVID-19 на юге Китая с конца мая этого года привела к серьезным перебоям в работе контейнерных портов);

5) временный дефицит рабочей силы в отдельных секторах в силу изменения структуры рынка труда за последний год.

Рост цен на жилье по странам (март, % г/г)

Рост цен на жилье по странам (март, % г/г)
Рост цен на жилье по странам (март, % г/г)

Мировые цены на сырье

Наиболее заметен рост цен на сырье, связанное с инвестиционным и строительным спросом: медь, сталь, древесину, а также на продовольственные товары. Цена нефти возвращается к максимальным значениям с 2019 г. по мере нормализации баланса спроса и предложения на мировом рынке. С мая власти Китая - основного импортера сырьевой продукции - все более активно пытаются взять под контроль "избыточный и необоснованный" рост цен на сырьевых рынках, опасаясь, что он может поставить под угрозу восстановление экономики. В частности, Китай заявил, что планирует начать продажи меди, алюминия и цинка из стратегических резервов, а также рассматривает возможность ограничения цен добывающих компаний на энергетический уголь. Государственный комитет по делам развития и реформ КНР планирует начать контроль за ценами на кукурузу, пшеницу, свинину, пищевое масло и овощи, создать дополнительный временный резерв свинины. Это способствовало некоторому замедлению роста цен на сырье и даже коррекции в ценах металлов и некоторых видов продовольствия. Тем не менее, если на рынке действительно сложится "сырьевой суперцикл", то попытки повлиять на цены даже такого крупного игрока как Китай могут лишь временно замедлить их рост, но вряд ли будут достаточны, чтобы его остановить.

Мировые цены на сырье (100% - 31.12.2019 г.)

Мировые цены на сырье (100% - 31.12.2019 г.)
Мировые цены на сырье (100% - 31.12.2019 г.)

Индекс мировых цен на продовольственные товары FAO продолжает рост 12-й месяц подряд, в мае (+4,8% м/м и +39,7% г/г) месячный прирост стал максимальным с октября 2010 г. Значение индекса достигло пика с сентября 2011 г. На этот раз в наибольшей степени повлиял скачок цен на масла, сахар и зерновые.

Индексы цен производителей, г/г

Индексы цен производителей отражают нарастающее давление издержек, что в годовом выражении усиливается низкой базой прошлого года. В США индекс в апреле обновил максимум с 2010 г., в Китае - в мае достиг максимума с 2008 г., в России индекс PPI превысил 35% г/г (самое высокое значение как минимум с начала нулевых).

Индексы цен производителей, % (г/г)

Индексы цен производителей, % (г/г)
Индексы цен производителей, % (г/г)

Индексы потребительских цен, % (г/г)

Индексы потребительских цен, % (г/г)
Индексы потребительских цен, % (г/г)

В помесячном выражении ситуация выглядит все же менее драматично (за исключением США, где CPI м/м составил 0,8% в апреле достигла максимума с 2009 г., а базовая CPI м/м была 0,9% - максимум c 1986 г.).

Потребительская инфляция, % (м/м)

Потребительская инфляция, % (м/м)
Потребительская инфляция, % (м/м)

Среди развитых стран наиболее резкое ускорение инфляции сейчас фиксируется в США. Там потребительская инфляция CPI в мае достигла максимума за 12 лет - 5,0% (г/г), это значительно выше консенсус-прогноза (4,7%). При этом важно, что базовая инфляция, очищенная от наиболее волатильных компонентов продовольствия и энергоресурсов, достигла максимума с 1992 г. (3,8%), также превысив ожидания рынка (3,5%). Базовый ценовой индекс потребительских расходов индекс PCE Core, который не учитывает цены на продукты питания и энергоресурсы, в мае увеличился соответственно на 3,4% г/г (целевой уровень - 2%,), подъем показателя в годовом выражении стал максимальным с 1992 г. Тем не менее в месячном выражении рост показателя замедлился с 0,7% м/м в апреле до 0,5% м/м, ниже консенсус-прогноза 0,6% м/м.

Если для экономик развитых стран инфляция поддерживается ультрамягкой макроэкономической политикой и запасами сбережений, то для инфляции в странах ЕМ большее значение имеют цены на сырье и продовольствие, незаякоренные инфляционные ожидания, а также динамика курсов валют к доллару.

Резкое ускорение глобальной инфляции во 2Q было ожидаемым и рынком, и центробанками, подавляющее большинство экономистов по-прежнему разделяет уверенность, что оно носит временный характер, а для слома тренда устойчивого снижения глобальной инфляции в течение последних 30-40 лет (усилившегося в последнее десятилетие) нет оснований.

Тем не менее оценки продолжительности влияния проинфляционных факторов со стороны предложения отодвигаются во времени. Так, министр финансов США, экс-глава ФРС Джанет Йеллен хоть и считает высокую инфляцию временным явлением, но полагает, что и в конце этого года годовые темпы инфляции могут оставаться высокими. Руководство ФРС в июне вынуждено было признать, что инфляция оказалась выше их ожиданий и задержится дольше (прогноз PCE на конец года повышен с 2,4% до 3,4%).

Более того, даже уверенность центробанков в сохранении долгосрочно низкой глобальной инфляции начинает ставиться под сомнение.

Аргументы "за" временный характер высокой долларовой инфляции:

Рынок труда США еще далек от условий максимальной занятости, вследствие чего нет оснований для устойчивого ускорения инфляции. Временные дисбалансы спроса и предложения будут ликвидированы: эффект от разовых антикризисных фискальных трансфертов будет исчерпан, по мере возвращения к "доковидной" структуре потребления спрос переключится с товаров на услуги, затем стабилизируется, цепочки поставок восстановятся. Преимуществом развитых экономик является высокий уровень доверия общества к независимости центробанков. Благодаря этому инфляционные ожидания в развитых экономиках остаются устойчивыми вблизи целевых уровней инфляции или даже ниже их, что обеспечивает спокойную реакцию домохозяйств и бизнеса на временные инфляционные шоки. Монетарные стимулы будут ослабевать - темпы роста денежной массы замедляются. По оценке BofA, ФРС, ЕЦБ, Банк Англии и Банк Японии в этом году могут сократить покупки активов до $3,4 трлн по сравнению с почти $9 трлн в прошлом году, а в 2022 г. снизят их до $400 млрд Сохранят силу долгосрочные факторы в пользу низкой инфляции и низких процентных ставок (демографический - старение населения (повышенная склонность к сбережению), технологический прогресс - особенно с учетом усиления трендов на автоматизацию и роботизацию, и глобализация).

Но есть и риски закрепления инфляции на повышенных уровнях в ближайшие годы:

Хотя занятость в США еще не вернулась к доковидному уровню, спрос на рабочую силу на максимуме. Это может означать, что замедление прогресса в восстановлении занятости может быть связано со структурными факторами, а также отчасти с ее добровольным характером - т.е. не все работники, ушедшие с рынка труда в период пандемии, могут быть готовы на него вернуться. Ряд компаний в США уже заявил о планах повышения зарплат из-за дефицита рабочей силы. В этих условиях надежды ФРС на то, что ультрамягкая ДКП позволит вернуться к доковидному уровню занятости при сдержанной среднесрочной инфляции (умеренно выше 2%) могут не оправдаться (риски инфляционной спирали). В ближайшие один-два года ФРС ожидает в США очень сильный рынок труда, что также может оказать давление на зарплаты. Экономическая программа Байдена предполагает значительное увеличение госрасходов и расширение бюджетных дефицитов (по сравнению с прежними прогнозами) в течение ближайших 8 лет. Это может дополнительно создавать давление на цены. Кроме того, предложенный Белым домом проект бюджета на 2022-2031 гг. предполагает дальнейшее наращивание госдолга США до новых рекордных уровней. В этих условиях возрастет чувствительность долговой устойчивости США к сохранению относительно низкой стоимости обслуживания госдолга, что может ограничивать возможности ФРС по возвращению к нейтральной ДКП (тем более к повышению ставок выше нейтрального уровня при необходимости добиться снижения инфляции). Стратегия ФРС изменилась - она теперь не реагирует превентивно на угрозу превышения инфляцией целевого уровня, а готова "дать экономике немного перегреться"; это значит, что доверие к новой политике еще должно пройти проверку практикой. Инфляционные ожидания дают неоднозначную картину. Консенсус-прогноз аналитиков Bloomberg предполагает замедление инфляции в США: CPI с 3,5% в 2021 г., до 2,5% в 2022 г. И до 2,2% в 2023 г., дефлятора потребительских расходов PCE - c 2,9% в текущем году до 2,3% в 2022 г. и 2,1% в 2023 г. (т.е. профессиональные аналитики ожидают нормализации инфляции немного выше цели ФРС в 2%). Оценка финансовых рынков более агрессивна. Так, вмененная (breakeven) инфляция американских TIPS на 5-летнем горизонте на середину мая обновила максимум с 2005 г. (2,77%), но сейчас скорректировалась вниз с этого уровня до 2,48%. При этом ожидаемая рынком 5-летняя инфляция через 5 лет (своп 5Y5Y) предполагает ее замедление до 2,34% - выше цели ФРС, но все-таки некритично. А вот инфляционные ожидания потребителей дают довольно тревожную картину. В индексе потребительских настроений Мичиганского университета инфляционные ожидания на ближайший год в мае повысились до 4,6% (но в июне опустились до 4,2%), на долгосрочную перспективу (5-10 лет) - до 3,0% (в июне опустились до 2,8%). То есть риски разбалансировки долгосрочных инфляционных ожиданий все-таки существуют, но в целом инфляционные ожидания начали снижаться с середины мая, отражая стабилизацию цен на сырье и ужесточение риторики ФРС.

Инфляционные ожидания

Инфляционные ожидания
Инфляционные ожидания

Часть долгосрочных дезинфляционных факторов может развернуться. Безусловно, сохраняет свое влияние технический прогресс. В то же время тенденция к глобализации, действовавшая в прошлые десятилетия, меняется - из-за протекционистских мер повысились внешнеторговые тарифы, развитые страны намерены вернуть себе производственные цепочки. Если ранее Китай как ведущий экспортер промышленной продукции за счет низкой стоимости рабочей силы и заниженного курса юаня способствовал снижению глобальной инфляции, то теперь он может экспортировать инфляцию на фоне старения населения, цели партийного руководства по приближению уровня доходов к развитым странам и укрепления юаня. В этой ситуации просматривается несколько сценариев: 1) инфляция проходит пик и начинает постепенно замедляться по мере сокращения дисбалансов спроса и предложения (стабилизация); 2) экономический рост и инфляция продолжают ускоряться, инфляционные ожидания растут (рефляция); 3) экономический рост затухает вследствие ограничений со стороны предложения, инфляция остается высокой (стагфляция). Другой фактор - как будет меняться политика ФРС. Последствия для рынков при различных сценариях рассматриваются в Таблице в разделе Центробанки

Почему при ускорении инфляции в США доходность UST снижалась во II квартале

В I квартале 2021 г. доходности долгосрочных и среднесрочных гособлигаций США росли практически безостановочно на укреплении инфляционных ожиданий, хотя сама инфляция оставалась ниже 2% (г/г). Тогда по итогам II квартала прогнозировалось ее ускорение примерно до 3% и немного выше. Фактические показатели инфляции за апрель-май намного превысили прогнозы рынка, но доходность UST-10 вместо продолжения роста, напротив, заметно снизилась, опустившись ниже 1,5% (после 1,77% в конце марта). Картина выглядит несколько парадоксально, ведь и в I квартале ФРС постоянно убеждала рынок, что не будет реагировать на ожидаемое ускорение инфляции, поскольку считает, что оно будет носить временный характер.

Одной из причин может быть избыток краткосрочной ликвидности, на что указывают объемы депозитов американских банков в ФРС и резкий рост операций обратного репо банков с ФРС. Дисбаланс между объемами денежных средств и обеспечения образовался в результате ежемесячной покупки ФРС облигаций не менее чем на $120 млрд и одновременного сокращения объема предложения Минфином коротких бумаг (для финансирования расходов во 2Q он принял решение сократить остатки на счетах). В условиях избытка ликвидности и дефицита обеспечения банки предпочитали привлекать обеспечение у ФРС, одалживая ей денежные средства в рамках операций обратного репо даже по нулевой ставке (на июньском заседании ФРС повысила ставку до 0,05%), тогда как ставки денежного рынка время от времени балансировали на грани ухода в отрицательную зону. На наш взгляд, избыток ликвидности на рынке может значительно смягчать его реакцию на сокращение QE, по крайней мере на начальных этапах.

После июньского заседания ФРС, показавшего, что регулятор видит возможность более раннего начала повышения ставки и намерен не допустить длительного нахождения инфляции значительно выше целевого уровня, кривая доходности стала более пологой. Краткосрочные доходности повысились на ожиданиях более раннего повышения ставок ФРС, а долгосрочные снизились, так как участники рынка получили больше уверенности, что ФРС сумеет удержать инфляцию под контролем.

Инфляция, доходность UST-10, Libor 3M; объемы обратного репо с ФРБ Нью-Йорка, депозиты банков в ФРС

Инфляция, доходность UST-10, Libor 3M; объемы обратного репо с ФРБ Нью-Йорка, депозиты банков в ФРС
Инфляция, доходность UST-10, Libor 3M; объемы обратного репо с ФРБ Нью-Йорка, депозиты банков в ФРС

Скачать обзор полностью

 

Ссылка на первоисточник

Картина дня

наверх