Finam

3 775 подписчиков

Свежие комментарии

  • олег олейник
    Никто не может предоставить данные , когда бы Россия нарушала взятые на себя договорные обязательства ! До 2024 года ...Украина готова ув...
  • олег олейник
    Никто не может предоставить данные , когда бы Россия нарушала взятые на себя договорные обязательства ! До 2024 года ...Украина готова ув...
  • АНГЕЛ АНГЕЛ
    А при чем тут Украина... Она что работает на своего врага???? Как так у русских брать газ для транзита и обогащать ее...Украина готова ув...

БК РЕГИОН: Рынок рублевых облигаций под давлением инфляции и ужесточения ДКП

БК РЕГИОН: Рынок рублевых облигаций под давлением инфляции и ужесточения ДКП

Второй квартал: под давлением инфляции и ужесточения ДКП

ОБЗОР РЫНКА РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ В I ПОЛУГОДИИ 2021Г.

Во втором квартале внешние факторы давления отошли на второй план, а основной воздействующей на локальный рынок долга силой стала денежно-кредитная политика (ДКП) Банка России.

Основные внешние и внутренние факторы апреля-июня 2021г.

Основные внешние факторы

- COVID - 19. Риски, связанные с распространением новых волн заболевания и проблемами массовой вакцинации, по-прежнему актуальны, однако во втором квартале текущего года имели ограниченное влияние на финансовые рынки.

- Геополитические риски. Геополитика по-прежнему играет важную роль в формировании настроений инвесторов к российским активам, особенно после прихода к власти новой администрации в США. Тем не менее, во втором квартале геополитические риски не вышли на первый план даже после введения очередных санкций к первичным размещениям ОФЗ. Реакция в госбумагах была кратковременной. Вероятность нормализации отношений между Россией и США выросла, хотя санкционная повестка уже после июньской встречи Путина и Байдена снова стала актуальна.

- Ужесточение ДКП в США. Неожиданная "ястребиная" риторика на июньском заседании ФРС после длительного периода исключительно стимулирования экономики дала однозначный сигнал инвесторам о скором ужесточении ДКП.

Повысив прогноз инфляции на 1% до 3,4%, регулятор заложил 2 повышения ставки уже к 2023 году (мартовский прогноз не предполагал ее повышения до 2024 года). Ужесточение ДКП со стороны ФРС приведет к росту доходности UST и последующей переоценке ставок по долговым инструментам.

- Цены на нефть. Уже в 1 квартале котировки нефти вернулись к до-пандемийным уровням, а второй квартал стал еще более удачным. Блокирование Суэцкого канала, решения ОПЕК+, рост спроса в США и Китае, позитивная статистика по запасам стали поддерживающими факторами для нефтяного рынка, в результате которых стоимость 3-х месячного фьючерса на нефть марки "Brent" поднялась на 18% до 75 долл. США за баррель.

Основные внутренние факторы

- Ускорение темпов роста инфляции. По итогам января-июня 2021г. инфляция выросла на 1,6% и достигла 6,52% в годовом выражении (в мае и апреле инфляция составила 6,0% и 5,5% годовых). Банк России повысил прогноз по инфляции в РФ в 2021г. до 4,7-5,2%. По прогнозу регулятора, "годовая инфляция вернется к цели Банка России в середине 2022 года и будет находиться вблизи 4% в дальнейшем". При этом в этом году величина таргета по инфляции впервые за пять лет может быть пересмотрена.

- Ужесточение ДКП. Банк России, заявив на февральском заседании о завершении цикла смягчения ДКП, начал реализацию новой политики уже на мартовском заседании, когда ключевая ставка была повышена на 0,25 п.п. до 4,50%. На последующих апрельском и июньских заседаниях - еще по 50 б.п. Кроме этого, Банк России, принимая решение по ставке в июле, будет выбирать из вариантов ее повышения в диапазоне от 25 до 100 б.п., т.е. ставка может составить 5,75-6,5%. В ценах ОФЗ на начало июля было заложено повышение не менее чем на 25 б.п.

- Политика заимствования Минфина РФ на рынке ОФЗ. В 2021г., согласно бюджету, Минфин РФ планировал привлечь ОФЗ на сумму 3,65 трлн руб., но с учетом корректировки планируемый объем размещения был снижен до 2,775 трлн руб. План на второй квартал, как и на первый, установленный в объеме 1 трлн руб., также не выполнен, но при этом объем размещений во втором квартале превысил на 10,8% план первого квартала. Несмотря на неисполнения планов первых двух кварталов скорректированный годовой план был исполнен на 58,8%. План на третий квартал установлен в размере 0,7 трлн руб.

Объем и структура рынка рублевых облигаций

На 1 июля 2021г. рынок рублевых облигаций составляет около 31,655 трлн руб., что на 4,5% выше показателя начала года. При этом единственным сегментом, который показал снижение (-1,5%) был рынок корпоративных облигаций, объем которого составил 15,606 трлн руб. Объем федеральных и субфедеральных облигаций вырос на 10,8% и 13,6% до 15 512 и 986,7 млрд руб. соответственно.

Доля ОФЗ продолжила рост и составила на конец первого полугодия 47,9% против 45,11% и 39,15% в начале 2021 и 2020 годов. Доля субфедеральных облигаций выросла до 2,8% против 2,60% и 2,66% на начало 2021 и 2020 годов, показав рост впервые за последние 10 лет, в течение которых сохранялась устойчивая тенденция снижения доли после того, как на начало 2010г. был зафиксирован рост до 9,35%. При этом доля корпоративных облигаций впервые с 2009г. опустилась ниже уровня в 50%, составив 49,3%.

На рынке государственных облигаций основную долю около 62,5% занимают облигации федерального займа с постоянным доходом (ОФЗ-ПД), которая по итогам первого полугодия увеличилась на 2,8%, после снижения на 13,4 п.п. по итогам 2020 года в целом. Продолжается снижение (на 0,4 п.п.) доли облигаций федерального займа с амортизацией долга (ОФЗ-АД), которая составила 1,7%. Доля ОФЗПК, аукционы по которым в этом году не проводились, снизилась с начала года на 3,2 п.п. до 31,1% после роста на 15,2 п.п. по итогам 2020г. в целом, благодаря активному предложению этих бумаг Минфином РФ на первичных аукционах в третьем - четвертом кварталах прошлого года, на долю которых пришлось порядка 81- 87% от общего объем. Около 4,7% (+0,4 п.п. с начала года) рынка занимают облигации федерального займа с индексируемым номиналом (ОФЗ-ИН).

Кроме того, на 1 июля 2021г. на счетах физических лиц лежали ОФЗ-н четырех выпусков на общую сумму 33,123 млрд руб., которая выросла за второй квартал на 6,192 млрд руб. (+23%), но снизилась с начала года на 6,664 млрд руб., в т.ч. за счет полного погашения одного выпуска и частичного досрочного погашения по трем выпускам. Продолжилось начавшееся в январе т.г. размещение выпуска ОФЗ-н 53007, объем в обращении которого составил на конец второго квартала т.г. 10,246 млрд руб. (68,1%) из объявленных 15 млрд руб. по номинальной стоимости.

На рынке субфедеральных и муниципальных облигаций, обращающихся на МБ, на конец первого полугодия 2021 года было представлено 117 выпусков долговых ценных бумаг 43 регионов - эмитентов, а также 10 выпусков 5 органов местной власти.

Первое место на рынке сохранила Московская область, объем облигаций в обращении которой составляет 148 млрд руб. или 16,93% от общего объема рынка субфедеральных облигаций. Второе место заняла Москва, объем облигаций которой составил 1435,353 млрд руб. или 16,63% от общего объема. Замыкает "тройку лидеров" Свердловская область (66 млрд руб. или 7,55%). На долю регионов, занимающих с 4 по 10 места, приходится от 6,3% до 3,4% рынка. При этом первая десятка регионов занимает порядка 73,6% рынка субфедеральных облигаций.

По нашим оценкам, доля облигаций региональных эмитентов первого эшелона (с высоким кредитным качеством) выросла до 73,7% с 61,6% в начале года, в первую очередь, за счет размещения облигаций Москвы. Доля облигаций второго и третьего эшелонов составила 13,1% и 13,2% против 18,7% и 19,7% в начале года соответственно.

На рынке корпоративных облигаций на конец 1 полугодия 2021г. в обращении на Московской бирже находилось 1842 выпусков 355 эмитентов. Максимальную долю на рынке по-прежнему сохраняет нефтегазовый сектор с объемом 3,763 трлн руб. или 27,3%. На втором месте с долей рынка 25,0% находятся банковские облигации общим объемом 3,413 трлн руб. Еще порядка 9,2% и 3,7% (4 и 6 места) занимают облигации финансовых (в т.ч. ипотечные облигации) и лизинговых компаний соответственно. Реальная экономика представлена транспортным сектором (3-е место, 9,4%), строительством (5-е место, 4,8%), связью (3,6%), энергетикой (3,5%), торговлей (2,7 %). На долю остальных отраслей приходится 10,6% рынка, пои этом максимальная доля не превышает 2,3%.

Доля облигаций корпоративных эмитентов первого эшелона (с высоким кредитным качеством), по нашим оценкам, составила 66,6% против 63,8% на начало 2021 года от суммарного объема рынка соответственно. Доля облигаций второго эшелона составляет, по нашим оценкам, 21,7% (22,8% на начало года), третьего эшелона - 9,9% (10,9% на начало года) и 4-го эшелона -0,7%. На конец первого полугодия 2021г. в обращении на рынке находилось 193 выпуска высокодоходных облигаций (ВДО) 99 эмитентов на общую сумму порядка 137,3 млрд руб. по номинальной стоимости, а их доля составила 1,1% против 0,8% на начало года.

Крупнейшими эмитентами корпоративных облигаций являются: НК Роснефть (с долей 21.7% против 24,7% в начале года), РЖД (8,1% против 7,8%), Сбербанк (6,5% против 5,7%)Дом.РФ и Дом.РФ ИА (5,7% против 4,5%), ВЭБ.РФ (3,8% против 3,0%). На долю 30 крупнейших корпоративных эмитентов приходится порядка 76,8% против 74,2% на начало года.

Основные показатели первичного рынка

Объем первичных размещений рублевых облигаций по итогам первого полугодия 2021г. составил, по нашим оценкам, около 2 859,7 млрд руб., что на 1,6% выше показателя за аналогичный период предыдущего года. При этом первичный рынок ОФЗ показал рост в размере 1,6%, а рынок корпоративных облигаций снижение на 4,1%. На рынке субфедеральных облигаций рост размещений составил 118% (за счет низкой базы 2020г.).

На долю ОФЗ пришлось 57,1% от общего объема размещений (57,9% по итогам прошлого года), на долю корпоративных и субфедеральных облигаций - 38,5% и 4,4% (39,1% и 2,9% по итогам прошлого года) соответственно. В прошлом году впервые за последние 10 лет объем размещения государственных облигаций превысил объем корпоративных облигаций, а в первом полугодии 2021г. их доля незначительно снизилась, в т.ч. за счет увеличения доли субфедеральных облигаций.

По данным Московской биржи физические лица по итогам первого полугодия 2021г. вложили в облигации 426,9 млрд руб., что составляет 69,2% от вложений за 2020г. в целом. При этом, доля вложений в рублевые облигации, по нашим оценкам, увеличилась вдвое, составив 14% против 7% в 2020г. При этом на долю физлиц пришлось 4,1% от общего объема размещения ОФЗ в первом полугодии 2021г. Максимальную долю (77,66% или 153,8 млрд руб.) во вложениях физлиц занимают корпоративные облигации. Физлицами было приобретено 31,0% от общего объема корпоративных облигаций, размещенных в 1 полугодии 2021г., и 1,1% от объема размещенных субфедеральных облигаций.

После того, как план заимствования в первом квартале был исполнен на 77,4%, размещения в начале апреля проходили крайне успешно для Минфина РФ: по итогам первых двух аукционных дней план заимствования на второй квартал, который был установлен на уровне 1 трлн руб. (как и в первом квартале) был исполнен более чем на 47%. При этом на аукционах 14 апреля общий спрос превысил 510 млрд руб., став рекордным показателем за всю историю, а объем размещения - более 380 млрд руб., став третьим показателем. Размещения проходили на фоне крайне высокой волатильности на вторичном рынке, связанной с утечкой информации о новых санкциях со стороны США, которые должны были затронуть внутренний российский госдолг. Новые санкции со стороны США, которые запрещают американским финансовым институтам с 14 июня т.г. приобретать ОФЗ на аукционах, были объявлены на следующий после "рекордного" аукциона день.

Минфин РФ достаточно оперативно отреагировал на данные санкции: 15 апреля было заявлено, что объем государственных внутренних заимствований в 2021 году будет сокращен на 875 млрд руб. за счет использования свободных остатков средств, сформированных по итогам исполнения федерального бюджета в 2020 году. Таким образом, скорректированный годовой план может составить 2,775 трлн руб., который на тот момент был исполнен на 45,94%. Кроме того, Минфин РФ заявил, что в целях минимизации рисков вынужденных продаж государственных ценных бумагам со стороны отдельных категорий иностранных инвесторов размещение государственных облигаций после 14 июня 2021 года будет производиться посредством эмиссии новых выпусков ценных бумаг с прекращением доразмещений ОФЗ, выпуски которых были зарегистрированы ранее указанной даты. На текущий момент неразмещенный остаток составляет порядка 1,428 трлн руб. по номинальной стоимости. При этом около 31,4% приходится на облигации со сроком обращения до 5 лет, около 42,6% - на облигации со сроком обращения 5-10 лет и около 26,0% - со сроком обращения более 10 лет. Среди "коротких бумаг", большую часть которых к размещению, очевидно, предлагать не будут, максимальную долю занимает один выпуск ОФЗ-ПД 25084 (248,5 млрд руб. или 17,4%). Среди "среднесрочных бумаг" максимальные доли занимают два выпуска ОФЗ-ПК 29016 (295 млрд руб. или 20,7% от общего объема) и 29020 (155,5 млрд руб. или 10,9%). Среди "долгосрочных бумаг" максимальную долю занимает один выпуск ОФЗ-ПД 26235 (161,9 млрд руб. или 11,3%). На оставшиеся 15 выпусков приходится порядка 39,7% от общего объема неразмещенных остатков. На долю выпусков ОФЗ-ПД приходится около 669,15 млрд руб. или 46,9% от неразмещенных остатков, а на долю ОФЗ-ПК - 692,15 млрд руб. или 48,5% и на долю ОФЗ-ИН - 66,8 млрд руб. или 4,7%.

При этом, начиная с третьей недели апреля Минфин резко поменял тактику заимствования, вернувшись к проведению аукционов с ограниченным предложением. К размещению предлагались преимущественно долгосрочные облигации (со сроком обращения более 10 лет), небольшое количество среднесрочных облигаций и практически отказались от размещения краткосрочных облигаций (до 5 лет).

По итогам размещений двенадцати аукционных дней в апреле - июне т.г. Минфин РФ разместил гособлигации на общую сумму порядка 858,274 млрд руб., выполнив на 85,83% план привлечения на рынке ОФЗ в II квартале 2021г., который был установлен на уровне 1 трлн руб. Таким образом, планы первого и второго кварталов не были исполнены в полном объеме, но при этом объем размещений во втором квартале превысил на 10,8% план первого квартала. Скорректированный годовой план, который может составить 2,775 трлн руб., по итогам двух кварталов исполнен на 58,84%.

В 2021г. размещения субфедеральных облигаций стартовали конце апреля с возвращения после долгого перерыва на рынок г. Москва. В целом за 2 квартал размещено облигаций на 125 млрд руб., что в 2,2 раза больше чем в 2 квартале 2020г. Наиболее активным месяцем стал май, когда состоялись 2 размещения общим объемом 76,5 млрд руб.

27 апреля 2021г. состоялись первые в текущем году размещения субфедеральных облигаций. Город Москва разместил по итогам аукциона по цене и в ходе вторичных торгов трехлетние облигации на общую сумму 35 млрд руб. с доходностью 6,73% годовых (при первоначальном ориентире 6,67-6,77% годовых) и спрэдом к G-кривой ОФЗ в размере 61 б.п

Томская область доразместила облигации обращающегося выпуска с погашением в июле 2027г. в объеме 3 млрд руб., который был снижен в ходе сбора заявок накануне с планируемых 5 млрд руб. Первоначальный ориентир по доходности составлял 8,10% годовых, по итогам сбора заявок доходность была установлена на уровне 8,00% годовых (спрэд к G-кривой ОФЗ 165 б.п.).

Сбор заявок инвесторов на 7-летний выпуск номинальным объемом 6,5 млрд руб. Республики Саха (Якутия) состоялся 12 мая. Эмитент установил ставку купона на уровне 7,25% против первоначального ориентира в диапазоне 7,4-7,8%. Данному уровню купонной ставки соответствует доходность к погашению 7,45% годовых (спрэд к G-кривой составил 93б.п. при дюрации 4,16г.). Техническое размещение запланировано на 17 мая 2021г.

27 мая 2021г. город Москва первым из регионов разместил "зеленые" облигации номинальным объемом 70 млрд руб., срок обращения облигаций — с 27 мая 2021 (включительно) по 17 мая 2028 года (включительно), дата погашения облигаций — 18 мая 2028 года. Книга инвесторов была собрана по ставке купона 7,38%, т.е. по верхней границе индикативного диапазона купона 7,29-7,38% годовых. Установленной ставке соответствует доходность к погашению через 7 лет в размере 7,52% годовых или спрэду к кривой ОФЗ 71 б.п. при дюрации 5,6г.

На аукционе, состоявшемся 10 июня 2021г., город Москва разместил 5-летние облигации 73-й серии в объеме 9 млрд 236,884 тыс. руб. из планируемого объема в 35 млрд руб. Цена размещения составила 99,28% от номинала, доходность к погашению 7,51% годовых. Ориентир по доходности озвучивался департаментом финансов столицы на уровне - премия 55-65 базисных пунктов к 5-летним ОФЗ.

Согласно бюджетам субъектов РФ в 2021 году запланировано привлечь на финансирование дефицита бюджетов порядка 890,297 млрд руб., в т.ч. на рынке ценных бумаг - 654,508 (73,5%), через кредитные организации - 310,327 млрд руб. (34,9%). При этом ожидается погашение бюджетных кредитов в объеме. При этом в 2021 году планируется разместить региональных облигаций на общую сумму 787,059 млрд руб., и погасить облигации на общую сумму 132,551 млрд руб.

В 2021г. на публичный рынок капитала планируют выйти 29 регионов, крупнейшими из которых являются: г. Москва (396 млрд руб. или 50,3% от общего планируемого объема размещения), г. Санкт-Петербург (86,694 млрд руб., 11,0%), Московская область (60 млрд руб., 7,6%). При этом на долю 10 крупнейших заемщиков приходится 87,9% от общего планируемого объема размещения

В 2021г. на рынке ожидается погашение займов 32 регионов, крупнейшими из которых по объему погашений являются: Томская область (25 млрд руб., 18,9% от общего объема погашения), Московская область (18,75 млрд руб., 14,1%), Красноярский край (12,958 млрд руб., 9,8%). На долю 10 крупнейших по объему погашения облигаций регионов приходится 71,5% от общего объема.

На первичном рынке корпоративных облигаций (без учета краткосрочных выпусков ВТБ и ВЭБ.РФ) во втором квартале 2021г. объем размещения на Московской бирже составил 689,3 млрд руб., что лишь на 1,3% выше уровня за аналогичный период предыдущего года и на 67% больше объема 1 квартала 2021г. По итогам первого полугодия 2021г. общий объем размещения корпоративных облигаций составил 1 102,1 млрд руб., что на 4,1% ниже показателя за аналогичный период 2020г.

В качестве основных тенденций на первичном рынке корпоративного долга в 2 квартале 2021г. можно выделить:

- преобладание предложения банковских бумаг (385 млрд руб.), из которых 150 млрд руб. облигации ВЭБ.РФ;

- увеличение первоначальных объемов размещения выпусков в ходе book-building;

- расширение спрэдов при первичных размещениях к собственным вторичным кривым эмитентов на фоне их компрессии к кривой ОФЗ из-за отставания роста доходности на вторичном рынке корпоративных облигаций по сравнению с доходностью ОФЗ;

- рост активности компаний-дебютантов (М Видео, МТС-Банк, Синара ТМ, реСтор);

- сохранение интереса к рублевому рынку у иностранных эмитентов. В июне 2021 г. Республика Казахстан во второй раз (впервые в сентябре 2020г.) разместила 4 выпуска облигаций номинальным объемом 40 млрд руб. со сроком обращения 5, 7 и 10 лет;

- рост популярности ESG выпусков. Два эмитента - г. Москва (выпуск на 70 млрд руб.) и Атомэнергопром (10 млрд руб.) разместили выпуски "зеленых" облигаций, средства от которых будут направлены на ESG проекты.

В разрезе эмитентов самыми крупными заемщиками в первом полугодии 2021 года стали: ВТБ (18,5% от общего объема), Сбербанк (17,2%), ВЭБ.РФ (14,1%), Газпром капитал (5,1%) и РЖД (4,6%). На долю тридцати крупнейших эмитентов по итогам первого полугодия приходится 92% от общего объема размещения.

По нашим оценкам, доля размещенных в первом полугодии 2021г. 117 выпусков облигаций корпоративных эмитентов первого эшелона (с высоким кредитным качеством) составляла 63,6% от общего объема (60,5% по итогам 2020г. в целом), включая 3,0% приходящиеся 78 выпусков инвестиционных облигаций двух эмитентов (ВТБ и Сбербанка). Доля облигаций второго и третьего эшелонов составила 20,4% и 13,8% соответственно. Минимальную долю в 0,2% на первичном рынке занимали ценные бумаги эмитентов 4-го эшелона. Порядка 2,0% приходилось на 33 выпуска 33 эмитентов ВДО.

Обороты вторичного рынка

По итогам 1 полугодия 2021г. объем биржевых сделок с рублевыми облигациями составил 3 889 млрд руб., что на 36,5% ниже показателя за аналогичный период предыдущего года. При этом в сегменте федеральных и корпоративных облигаций наблюдалось максимальное снижение объема сделок (- 38,6% до 2 789 млрд руб. и -31,0% до 1 016 млрд руб. соответственно). На 19,6% произошло минимальное снижение объема сделок в субфедеральном сегменте. Правда, объем сделок с ними достаточно мал - около 74,0 млрд руб. или всего 1,9% от общего объема. На долю гособлигаций пришлось около 72,0% от суммарного объема, на долю корпоративных облигаций - 26,1%, что говорит о минимальных изменениях по сравнению с предыдущим годом, когда их доли составляли 73% и 25% соответственно, до 1 362,58 млрд руб.

В 1 полугодии 2021г. приостановился рост доли ОФЗ в суммарном объеме биржевых торгов, который наблюдается с 2016г. По итогам 1 полугодия 2021г. она составила 72,0% против 73,0% годом ранее. Доля корпоративных облигаций в суммарном объеме биржевых сделок составила около 26,1% (против 25,0% по итогам 2020г. в целом).

На рынке ОФЗ высокий объем сделок в марте (668 млрд руб.) сохранился и в апреле (676 млрд руб.), одной из причин этого был "более активный уход с рынка" инвесторов-нерезидентов. Однако в мае был зафиксирован "провал" активности (в т.ч. и из-за более длинных праздничных и выходных дней), которая отчасти восстановилась в июне.

На вторичном рынке субфедеральных облигаций в 1 квартале 2021г. максимальный объем сделок, составивший порядка 20,9 млрд руб., был зафиксирован в мае, что было обусловлено, прежде всего, крупными размещениями г. Москвы. Однако в апреле и июне активность была на относительно низком уровне. На рынке корпоративных облигаций после плавного повышения активности от месяца к месяцу в первом квартале объемы сделок во втором квартале начали снижаться. Лишь в июне был зафиксирован максимальный с начал текущего года объем сделок в размере 243,9 млрд руб.

По данным Московской биржи доля физических лиц в суммарном объеме сделок с облигациями на вторичном рынке менялась от минимального уровня 14,0% в апреле 2021г. до максимального уровня 17,6% в мае 2021г. Во первом полугодии 2021г. средняя доля составила 15,7%, что на 2,7% выше 13% по итогам 2020г. в целом.

Рейтинговые действия

В течение 2 квартала 2021г. агентства "большой тройки" не изменяли кредитные рейтинги России. При этом Moody's Investors Service 4 июня подтвердило суверенный рейтинг России на уровне "Bаа3" со "стабильным" прогнозом. В качестве основных факторов рейтингового действия агентство выделяет:

- относительную устойчивость российской экономики к пандемии и шоку цен на нефть, хотя потенциальный рост остается низким;

- очень низкий государственный долг и восстановленные бюджетные буферы, хотя доминирующая роль государства в экономике создает риски для государственного баланса;

- восприимчивость России к рискам политических событий и, в частности, к постоянному риску введения новых санкций.

Текущая конъюнктура рынка рублевых облигаций

Ситуация на рынке рублевых облигаций во многом обусловлена конъюнктурой рынка государственных облигаций, которая с начала текущего года находится под влиянием как внешних, так и внутренних факторов, основные из которых, по нашему мнению, представлены ниже.

Среди внешних факторов, которые, в первую очередь, оказывали негативное влияние в первом квартале, был резкий рост с начала т.г. долгосрочных процентных ставок на всех рынках капитала как развитых, так и развивающихся стран, на фоне повышения инфляционных ожиданий при сохранении крайне мягкой ДКП всех центральных банков и восстановлении экономик. Драйвером этого роста были гособлигации США, доходность которых со сроком обращения 10 лет выросла в первом квартале на 0,82 п.п. до 1,75% годовых. Однако во втором квартале ситуация на долговых рынках существенно изменилась, в т.ч. на рынке гособлигаций США, где доходность 10-и летних облигаций снизилась по итогам второго квартала на 29 б.п. Дополнительным внешним фактором, который оказывал негативное влияние на российские ОФЗ в первом квартале, были опасения расширения и усиления антироссийских санкций со стороны США, которые включали бы ограничения на рынке ОФЗ. Однако, после объявления 15 апреля новых санкций со стороны США, которые запрещают американским финансовым институтам с 14 июня т.г. приобретать ОФЗ на аукционах, рынок ОФЗ остановил свое снижение и даже начал расти в цене.

По итогам апреля средняя доходность ОФЗ-ПД практически не изменилась, но в мае и июне вновь наблюдалось ее повышение за счет кратко- и среднесрочных выпусков.

При этом после незначительного повышения цен в среднем по рынку в апреле, в мае-июне цена в среднем по рынку вновь начала снижаться.

По итогам первых шести месяцев 2021г. ОФЗ заняли 10-е место по повышению с начала года среди 10-и летних гособлигаций развитых и развивающихся стран и 15-е место среди наиболее доходных гособлигаций по абсолютному значению.

Позитивная динамика нефтяных котировок, наблюдаемая более восьми месяцев (с небольшой негативной коррекцией в начале апреля), привела к возврату их на максимальный уровень двухлетней давности и даже выше. Вместе с тем, периодически нефтяные котировки находятся под разнонаправленном влиянием различных факторов, связанных с темпами восстановления мировой экономики, изменением эпидемиологической ситуации в различных частях света. Кроме того, динамика цен на нефть марки Brent определялось ожиданиями и принятыми решениями на заседаниях ОПЕК.

По нашим оценкам, средняя цена на нефть марки Brent в январе - июне 2021г. составила $65,22 за баррель, что на 53,1% выше средней цены за аналогичный период 2020г. ($42,61 за баррель). По итогам июня т.г. средняя цена на нефть марки Brent составила $73,41за баррель, что на 7,5% превысило среднюю цену за предыдущий месяц.

По данным Минфина РФ, средняя цена на нефть марки Urals в январе-июне 2021 года сложилась в размере $63,35 за баррель, что на 59,7% выше средней цены за аналогичный период 2020г. ($39,68 за баррель). Средняя цена на нефть марки Urals в июне 2021 года сложилась в размере $71,4 за баррель, что в 1,7 раза выше, чем в июне 2020 г. ($41,93 за баррель).

Ослабление рубля было характерно для начала второго квартала, однако на фоне повышения ключевой ставки и некоторого снижения геополитических рисков обеспечили укрепление рубля по итогам отчетного периода. В конце июня курс доллара был установлен на уровне 72,7234 рублей, что стало на 2,9789 руб. или на 3,94% ниже, чем в конце первого квартала. 15 января 2021г. Минфин РФ возобновил ежедневную покупку валюты в рамках бюджетного правила, суммарный объем которой на 30 июня составил 799,2 млрд рублей.

По данным Банка России, доля нерезидентов на рынке ОФЗ по состоянию на 1 июня 2021 года составляла 19,5%, не изменившись к показателю предыдущего месяца. Номинальный объем гособлигаций, принадлежащих нерезидентам, на 1 июня составил 2,918 трлн. рублей при общем объеме рынка ОФЗ 14,949 трлн. рублей. Таким образом, в номинальном выражении повышение вложений нерезидентов составило 37 млрд руб. (+1,3% за месяц), а рынок в целом вырос на 139 млрд руб. (+0,9% за месяц). С начала текущего года доля нерезидентов снизилась на 3,8 п.п., а номинальный объем на 273 млрд руб. (- 8,6%). При этом рынок ОФЗ с начала года вырос на 1,280 трлн руб. или 9,4%.

Среди внутренних факторов, оказывающих наиболее существенное негативное давление на рынок ОФЗ, можно назвать резкий рост в последние месяцы инфляции, которая по итогам 2020 года составила 4,91%, а по итогам января-июня выросла на 4,19% и достигла 6,50% в годовом выражении (такого высокого уровня не наблюдалось с сентября 2016г.) и сохранения ее на высоком уровне в ближайшие месяцы (на 5 июля инфляция с начала месяца составила 0,33 п.п. при росте на 0,69 п.п. в июне).

На состоявшемся 23 апреля 2021г. заседании Совет директоров Банка России принял решение повысить ключевую ставку на 50 б.п. (!) до 5,00% годовых. В заявлении было отмечено, что темпы роста потребительских цен и инфляционные ожидания населения и бизнеса остаются повышенными, а восстановление спроса приобретает все большую устойчивость и в ряде секторов опережает возможности наращивания выпуска. В этих условиях баланс рисков смещен в сторону проинфляционных, а прогноз Банка России по инфляции на 2021 год был повышен до 4,7-5,2%.

По мнению регулятора, быстрое восстановление спроса и повышенное инфляционное давление формируют необходимость более раннего возвращения к нейтральной денежно-кредитной политике. А также было отмечено, что Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях, а решения по ключевой ставке будут приниматься с учетом фактической и ожидаемой динамики инфляции относительно цели, развития экономики на прогнозном горизонте, а также оценки рисков со стороны внутренних и внешних условий и реакции на них финансовых рынков. В условиях проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция вернется к цели Банка России в середине 2022 года и будет находиться вблизи 4% в дальнейшем.

На состоявшейся после заседания пресс-конференции глава Банка России заявила, что ЦБ РФ будет рассматривать и сохранение ставки, и повышение на 25 б.п. или больше при определенных условиях, все будет зависеть от того, как будет развиваться ситуация, и в зависимости от этого регулятор будет рассматривать разные сценарии.

При этом глава Банка России не исключила, принимая во внимание, что инфляция сейчас выше таргета в 4%, поэтому краткосрочно область нейтрального диапазона ставки может быть выше 5-6%. Нельзя не отметить, что впервые опубликованная траектория ключевой ставки на период 2021-2023гг., предполагает диапазон среднего уровня ключевой ставки на уровне 4,8-5,4% на текущий год. Нижний уровень указанного диапазона может предполагать сценарий, при котором ключевая ставка больше меняться не будет (что в текущих условиях маловероятно). Для достижения верхней границы диапазона может потребоваться дальнейшее агрессивное повышение ключевой ставки до 6,0% к середине лета и 6,5% на конец года. При сохранении ключевой ставки в середине прогнозируемого диапазона ее максимальный уровень может сохраниться в текущем диапазоне нейтральных ставок и не превысит 5,75%.

Совет директоров Банка России 11 июня 2021 года принял решение повысить ключевую ставку на 50 б.п., до 5,50% годовых. По мнению регулятора, российская и мировая экономика восстанавливаются быстрее, чем ожидалось ранее, а инфляция складывается выше прогноза Банка России. Вклад в инфляцию со стороны устойчивых факторов возрастает в связи с более быстрым расширением спроса по сравнению с возможностями наращивания выпуска. На краткосрочном горизонте это влияние усиливается ростом цен на мировых товарных рынках. C учетом высоких инфляционных ожиданий баланс рисков значимо сместился в сторону проинфляционных, отмечал Банк России.

Повышенное инфляционное давление в условиях завершающегося восстановления экономики может привести к более значительному и продолжительному отклонению инфляции вверх от цели. Это формирует необходимость дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях. Решения по ключевой ставке будут приниматься с учетом фактической и ожидаемой динамики инфляции относительно цели, развития экономики на прогнозном горизонте, а также оценки рисков со стороны внутренних и внешних условий и реакции на них финансовых рынков. В условиях проводимой денежнокредитной политики годовая инфляция вернется к цели Банка России во втором полугодии 2022 года и будет находиться вблизи 4% в дальнейшем.

Рост инфляции привел к завершению регулятором цикла смягчения ДКП и к быстрому началу перехода к нейтральным процентным ставкам, которые сейчас составляют в пределах 5-6%. Но на фоне ускорения инфляции в последние месяцы можно отметить появление нового фактора давления - рост опасений инвесторов относительно возможности более сильного повышения ключевой ставки Банком России и выход за пределы верхнего диапазона нейтрального диапазона.

Динамика цен и доходности на рынке субфедеральных и корпоративных облигаций бала аналогичной рынку гособлигаций, и даже более выраженный характер в силу более короткой (более чем вдвое) дюрации. Так, по итогам первого полугодия 2021г. изменение рассчитываемых Московской биржей индексов средней доходности субфедеральных и корпоративных облигаций составило 126 и 136 б.п. против изменения доходности ОФЗ на 132 б.п. Однако, сужение спрэдов на вторичном рынке остается одной из тенденций второго, как и первого кварталов, вследствие более быстрого роста доходности ОФЗ на сопоставимом сроке дюрации (порядка 210 б.п.). Данная тенденция безусловно носит временный, но достаточно устойчивый характер, и мы ожидаем ее изменения вследствие приостановки повышения доходности ОФЗ и роста активности первичного рынка, условия размещения на котором существенно отличаются от условий обращения на вторичном рынке.

Инвестиционная привлекательность

По итогам 2 квартала 2021г. вложения в федеральные и корпоративные облигации принесли инвесторам небольшой доход, который составил 0,6% и 0,1% соответственно. При этом наиболее неудачными на рынке капитала оказались вложения в субфедеральные облигации (-0,3%). Однако по итогам первого полугодия вложения в облигации были убыточными. Максимальный доход, составивший 8,5% (+16,8% по итогам первого полугодия), был получен от инвестиций в акции, которые стали единственным активом, существенно опередившими инфляцию. Вложения в иностранные валюты были убыточными: так, например, покупка доллара США принесла убыток порядка 4,4% (2,0% по итогам первого полугодия), а покупка евро принесла убыток в размере 3,0% (5,1% по итогам первого полугодия).

Ключевые факторы, которые могут оказать влияние на рынок рублевых облигаций во второй половине 2021г.

Прогнозирование ситуации до конца текущего года интересно тем, что, с одной стороны, не представляет сложности для выявления факторов, которые однозначно будут определять динамику финансовых рынков в ближайшие 12 месяцев, а с другой, несет в себе как никогда высокую долю неопределенности - как конкретно эти ключевые факторы скажутся на финансовых активах.

- Пандемия COVID-19. Здоровье мировой финансовой системы в ближайший год будет зависеть в первую очередь от ситуации с пандемией. Финансовые рынки продолжат чутко реагировать на новости (позитивные или негативные) и статистику по заболеванию. На данный момент, пережив две волны, у мирового сообщества нет полной уверенности в том, что не последуют очередные волны, штаммы и мутации, которые вновь потребуют ограничительных мер, замедлят восстановление глобальной экономики, приведут к снижению спроса на сырьевых рынках. Однако старт кампании по массовой вакцинации населения в некоторых странах позволяет рассчитывать на то, что основные шоки уже позади, а борьба с COVID-19 медленно будет приближаться к финальной стадии;

- Динамика нефтяных цен. Будущий спрос на нефть в большей степени зависит от скорости восстановления мировой экономики и перехода экономик на пост-ковидный режим, а также от решений ОПЕК+. Придерживаясь оптимистичного взгляда, полагаем, что по завершении пандемии деловая активность быстро вернется на доэпидемический уровень. Тем не менее, на наш взгляд, ценовые уровни порядка $75-80 за баррель нефти марки Brent являются оптимальными, и мы не ожидаем существенного роста котировок во второй половине 2021 года.

- Геополитические риски. По геополитическим событиям 2021 год обещал быть не менее насыщенным, чем 2020-й. По-прежнему нет полной ясности относительно политики новой администрации США и ее взаимоотношений с Китаем, Евросоюзом и другими странами мира, которые, правда, в последнее время перестали провоцировать высокую волатильность на финансовых площадках мира, как это было ранее. Кроме этого позитивно можно оценивать смягчение напряжённости во взаимоотношениях США и России, но и это не снизило риски введения новых антироссийских санкций как со стороны США, так и Евросоюза.

- Денежно - кредитная политика мировых Центральных Банков. Беспрецедентное снижение ключевых ставок Центральными Банками большинства стран, которое стало объективной реальностью 2020г., на наш взгляд, завершено. Ставки находятся на исторически минимальных уровнях, что ограничивает будущую маневренность регуляторов в поддержке экономик. При этом, по разным оценкам (МВФ, ООН, Всемирный банк, ОЭСР) в 2020 г. глобальный ВВП сократился на 4,3-6,0%, что является максимальным падением со времен Великой депрессии. Мы придерживаемся мнения, что в случае окончания пандемии в 2021г. провал может быть отыгран.

Основные внутренние факторы

- Изменение тренда инфляции. В 2020г. инфляция составила 4,91% годовых и преимущественно стала следствием ослабления рубля. В первой половине 2021г. она продолжила повышаться на фоне низкой базы начала прошлого года, при этом риски ее дальнейшего повышения и сохранения на относительно более высоком уровне в течение более долгого времени, чем ожидалось ранее, увеличиваются.

- Денежно-кредитная политика Банка России. Во втором квартале т.г. Банк России оказался от мягкой ДКП и перешел к ее ужесточению, повысив ключевую ставку на 100 б.п. до 5,50% годовых. При этом Банк России допустил возможность дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайшем заседании 23 июля в пределах 25-100б.п. Оставшиеся заседания Совета директоров Банка России по вопросам ДКП в 2021г. запланированы на 10 сентября, 22 октября, 17 декабря. Неопределенность сроков и темпов дальнейшего повышения ключевой ставки в текущем и следующих годах сохраняется.

- Инвесторы - физические лица. В поисках доходности розничные клиенты активно перекладывали свои вложения с банковских депозитов в ценные бумаги. По данным Московской биржи, количество физических лиц, имеющих брокерские счета на Московской бирже, за 2020г. увеличилось почти на 5 млн до рекордных 8,8 млн., а вложения частных инвесторов в облигации составили 617 млрд руб. с наибольшей долей вложений в корпоративные облигации - 88,5%. В 2021г. в ситуации сохранения относительно низких депозитных ставок (даже несмотря на ограничения Банком России продажи населению "сложных" структурных продуктов и до октября т.г. облигаций с кредитным уровнем ниже BBB+ по национальной шкале для неквалифицированных инвесторов) роль инвестиций в долговой рынок со стороны розничного инвестора продолжит увеличиваться, что добавит рынку не только объемы, но и большую эмоциональность.

- Политика Минфина РФ на первичном рынке ОФЗ. Объем нетто-привлечения средств на рублевом рынке запланирован Минфином России на 2021 г. в объеме 2,68 трлн руб. (валовой объем размещения составит 3,65 трлн руб., в том числе в I и II кварталах - по 1 трлн руб.). На текущий момент квартальные планы были выполнены на 77,44% и 85,83% соответственно. В апреле, после введения новых антироссийских санкций, касающихся запрета на покупку госдолга, со стороны США, Минфин РФ заявил, что объем государственных внутренних заимствований в 2021 году будет сокращен на 875 млрд руб. за счет использования свободных остатков средств, сформированных по итогам исполнения федерального бюджета в 2020 году. Таким образом, годовой план заимствования может составить 2,775 млрд руб., который по итогам двух кварталов был исполнен на 58,84%. В рамках реализации этого решения план заимствования на рынке ОФЗ был установлен на уровне 700 млрд руб.

- Источники ликвидности. Прогноз профицита ликвидности на конец 2021 г. сохранен Банком России на уровне 0,7 - 1,3 трлн руб., что учитывает уточненные предпосылки о сроках возврата в банки части наличных денег, спрос на которые повысился в период пандемии, а также об увеличении объемов размещения временно свободных бюджетных средств в банках. При этом по словам главы Банка России, ЦБ РФ не ожидает перехода российского банковского сектора к дефициту ликвидности в ближайшие годы. Отсутствие притока новых денежных средств в пенсионные накопления НПФ говорит о слабых возможностях НПФ увеличивать вложения на долговом рынке. Основным источником для вложений на рынке облигаций для институциональных инвесторов будут средства, полученные ими от погашений и выплат купонов. Объем погашений и выплат купонов в 2021 году по рынку федеральных, субфедеральных и корпоративных облигаций оценивается нами в размере порядка 2,2 трлн руб., а также более 620 млрд руб. от погашения и выплаты купонов по облигациям Банка России (КОБР).

Второй квартал: под давлением инфляции и ужесточения ДКП

ОБЗОР РЫНКА РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ В I ПОЛУГОДИИ 2021Г.

Во втором квартале внешние факторы давления отошли на второй план, а основной воздействующей на локальный рынок долга силой стала денежно-кредитная политика (ДКП) Банка России.

Основные внешние и внутренние факторы апреля-июня 2021г.

Основные внешние факторы

- COVID - 19. Риски, связанные с распространением новых волн заболевания и проблемами массовой вакцинации, по-прежнему актуальны, однако во втором квартале текущего года имели ограниченное влияние на финансовые рынки.

- Геополитические риски. Геополитика по-прежнему играет важную роль в формировании настроений инвесторов к российским активам, особенно после прихода к власти новой администрации в США. Тем не менее, во втором квартале геополитические риски не вышли на первый план даже после введения очередных санкций к первичным размещениям ОФЗ. Реакция в госбумагах была кратковременной. Вероятность нормализации отношений между Россией и США выросла, хотя санкционная повестка уже после июньской встречи Путина и Байдена снова стала актуальна.

- Ужесточение ДКП в США. Неожиданная "ястребиная" риторика на июньском заседании ФРС после длительного периода исключительно стимулирования экономики дала однозначный сигнал инвесторам о скором ужесточении ДКП. Повысив прогноз инфляции на 1% до 3,4%, регулятор заложил 2 повышения ставки уже к 2023 году (мартовский прогноз не предполагал ее повышения до 2024 года). Ужесточение ДКП со стороны ФРС приведет к росту доходности UST и последующей переоценке ставок по долговым инструментам.

- Цены на нефть. Уже в 1 квартале котировки нефти вернулись к до-пандемийным уровням, а второй квартал стал еще более удачным. Блокирование Суэцкого канала, решения ОПЕК+, рост спроса в США и Китае, позитивная статистика по запасам стали поддерживающими факторами для нефтяного рынка, в результате которых стоимость 3-х месячного фьючерса на нефть марки "Brent" поднялась на 18% до 75 долл. США за баррель.

Основные внутренние факторы

- Ускорение темпов роста инфляции. По итогам января-июня 2021г. инфляция выросла на 1,6% и достигла 6,52% в годовом выражении (в мае и апреле инфляция составила 6,0% и 5,5% годовых). Банк России повысил прогноз по инфляции в РФ в 2021г. до 4,7-5,2%. По прогнозу регулятора, "годовая инфляция вернется к цели Банка России в середине 2022 года и будет находиться вблизи 4% в дальнейшем". При этом в этом году величина таргета по инфляции впервые за пять лет может быть пересмотрена.

- Ужесточение ДКП. Банк России, заявив на февральском заседании о завершении цикла смягчения ДКП, начал реализацию новой политики уже на мартовском заседании, когда ключевая ставка была повышена на 0,25 п.п. до 4,50%. На последующих апрельском и июньских заседаниях - еще по 50 б.п. Кроме этого, Банк России, принимая решение по ставке в июле, будет выбирать из вариантов ее повышения в диапазоне от 25 до 100 б.п., т.е. ставка может составить 5,75-6,5%. В ценах ОФЗ на начало июля было заложено повышение не менее чем на 25 б.п.

- Политика заимствования Минфина РФ на рынке ОФЗ. В 2021г., согласно бюджету, Минфин РФ планировал привлечь ОФЗ на сумму 3,65 трлн руб., но с учетом корректировки планируемый объем размещения был снижен до 2,775 трлн руб. План на второй квартал, как и на первый, установленный в объеме 1 трлн руб., также не выполнен, но при этом объем размещений во втором квартале превысил на 10,8% план первого квартала. Несмотря на неисполнения планов первых двух кварталов скорректированный годовой план был исполнен на 58,8%. План на третий квартал установлен в размере 0,7 трлн руб.

Объем и структура рынка рублевых облигаций

На 1 июля 2021г. рынок рублевых облигаций составляет около 31,655 трлн руб., что на 4,5% выше показателя начала года. При этом единственным сегментом, который показал снижение (-1,5%) был рынок корпоративных облигаций, объем которого составил 15,606 трлн руб. Объем федеральных и субфедеральных облигаций вырос на 10,8% и 13,6% до 15 512 и 986,7 млрд руб. соответственно.

Доля ОФЗ продолжила рост и составила на конец первого полугодия 47,9% против 45,11% и 39,15% в начале 2021 и 2020 годов. Доля субфедеральных облигаций выросла до 2,8% против 2,60% и 2,66% на начало 2021 и 2020 годов, показав рост впервые за последние 10 лет, в течение которых сохранялась устойчивая тенденция снижения доли после того, как на начало 2010г. был зафиксирован рост до 9,35%. При этом доля корпоративных облигаций впервые с 2009г. опустилась ниже уровня в 50%, составив 49,3%.

На рынке государственных облигаций основную долю около 62,5% занимают облигации федерального займа с постоянным доходом (ОФЗ-ПД), которая по итогам первого полугодия увеличилась на 2,8%, после снижения на 13,4 п.п. по итогам 2020 года в целом. Продолжается снижение (на 0,4 п.п.) доли облигаций федерального займа с амортизацией долга (ОФЗ-АД), которая составила 1,7%. Доля ОФЗПК, аукционы по которым в этом году не проводились, снизилась с начала года на 3,2 п.п. до 31,1% после роста на 15,2 п.п. по итогам 2020г. в целом, благодаря активному предложению этих бумаг Минфином РФ на первичных аукционах в третьем - четвертом кварталах прошлого года, на долю которых пришлось порядка 81- 87% от общего объем. Около 4,7% (+0,4 п.п. с начала года) рынка занимают облигации федерального займа с индексируемым номиналом (ОФЗ-ИН).

Кроме того, на 1 июля 2021г. на счетах физических лиц лежали ОФЗ-н четырех выпусков на общую сумму 33,123 млрд руб., которая выросла за второй квартал на 6,192 млрд руб. (+23%), но снизилась с начала года на 6,664 млрд руб., в т.ч. за счет полного погашения одного выпуска и частичного досрочного погашения по трем выпускам. Продолжилось начавшееся в январе т.г. размещение выпуска ОФЗ-н 53007, объем в обращении которого составил на конец второго квартала т.г. 10,246 млрд руб. (68,1%) из объявленных 15 млрд руб. по номинальной стоимости.

На рынке субфедеральных и муниципальных облигаций, обращающихся на МБ, на конец первого полугодия 2021 года было представлено 117 выпусков долговых ценных бумаг 43 регионов - эмитентов, а также 10 выпусков 5 органов местной власти.

Первое место на рынке сохранила Московская область, объем облигаций в обращении которой составляет 148 млрд руб. или 16,93% от общего объема рынка субфедеральных облигаций. Второе место заняла Москва, объем облигаций которой составил 1435,353 млрд руб. или 16,63% от общего объема. Замыкает "тройку лидеров" Свердловская область (66 млрд руб. или 7,55%). На долю регионов, занимающих с 4 по 10 места, приходится от 6,3% до 3,4% рынка. При этом первая десятка регионов занимает порядка 73,6% рынка субфедеральных облигаций.

По нашим оценкам, доля облигаций региональных эмитентов первого эшелона (с высоким кредитным качеством) выросла до 73,7% с 61,6% в начале года, в первую очередь, за счет размещения облигаций Москвы. Доля облигаций второго и третьего эшелонов составила 13,1% и 13,2% против 18,7% и 19,7% в начале года соответственно.

На рынке корпоративных облигаций на конец 1 полугодия 2021г. в обращении на Московской бирже находилось 1842 выпусков 355 эмитентов. Максимальную долю на рынке по-прежнему сохраняет нефтегазовый сектор с объемом 3,763 трлн руб. или 27,3%. На втором месте с долей рынка 25,0% находятся банковские облигации общим объемом 3,413 трлн руб. Еще порядка 9,2% и 3,7% (4 и 6 места) занимают облигации финансовых (в т.ч. ипотечные облигации) и лизинговых компаний соответственно. Реальная экономика представлена транспортным сектором (3-е место, 9,4%), строительством (5-е место, 4,8%), связью (3,6%), энергетикой (3,5%), торговлей (2,7 %). На долю остальных отраслей приходится 10,6% рынка, пои этом максимальная доля не превышает 2,3%.

Доля облигаций корпоративных эмитентов первого эшелона (с высоким кредитным качеством), по нашим оценкам, составила 66,6% против 63,8% на начало 2021 года от суммарного объема рынка соответственно. Доля облигаций второго эшелона составляет, по нашим оценкам, 21,7% (22,8% на начало года), третьего эшелона - 9,9% (10,9% на начало года) и 4-го эшелона -0,7%. На конец первого полугодия 2021г. в обращении на рынке находилось 193 выпуска высокодоходных облигаций (ВДО) 99 эмитентов на общую сумму порядка 137,3 млрд руб. по номинальной стоимости, а их доля составила 1,1% против 0,8% на начало года.

Крупнейшими эмитентами корпоративных облигаций являются: НК Роснефть (с долей 21.7% против 24,7% в начале года), РЖД (8,1% против 7,8%), Сбербанк (6,5% против 5,7%)Дом.РФ и Дом.РФ ИА (5,7% против 4,5%), ВЭБ.РФ (3,8% против 3,0%). На долю 30 крупнейших корпоративных эмитентов приходится порядка 76,8% против 74,2% на начало года.

Основные показатели первичного рынка

Объем первичных размещений рублевых облигаций по итогам первого полугодия 2021г. составил, по нашим оценкам, около 2 859,7 млрд руб., что на 1,6% выше показателя за аналогичный период предыдущего года. При этом первичный рынок ОФЗ показал рост в размере 1,6%, а рынок корпоративных облигаций снижение на 4,1%. На рынке субфедеральных облигаций рост размещений составил 118% (за счет низкой базы 2020г.).

На долю ОФЗ пришлось 57,1% от общего объема размещений (57,9% по итогам прошлого года), на долю корпоративных и субфедеральных облигаций - 38,5% и 4,4% (39,1% и 2,9% по итогам прошлого года) соответственно. В прошлом году впервые за последние 10 лет объем размещения государственных облигаций превысил объем корпоративных облигаций, а в первом полугодии 2021г. их доля незначительно снизилась, в т.ч. за счет увеличения доли субфедеральных облигаций.

По данным Московской биржи физические лица по итогам первого полугодия 2021г. вложили в облигации 426,9 млрд руб., что составляет 69,2% от вложений за 2020г. в целом. При этом, доля вложений в рублевые облигации, по нашим оценкам, увеличилась вдвое, составив 14% против 7% в 2020г. При этом на долю физлиц пришлось 4,1% от общего объема размещения ОФЗ в первом полугодии 2021г. Максимальную долю (77,66% или 153,8 млрд руб.) во вложениях физлиц занимают корпоративные облигации. Физлицами было приобретено 31,0% от общего объема корпоративных облигаций, размещенных в 1 полугодии 2021г., и 1,1% от объема размещенных субфедеральных облигаций.

После того, как план заимствования в первом квартале был исполнен на 77,4%, размещения в начале апреля проходили крайне успешно для Минфина РФ: по итогам первых двух аукционных дней план заимствования на второй квартал, который был установлен на уровне 1 трлн руб. (как и в первом квартале) был исполнен более чем на 47%. При этом на аукционах 14 апреля общий спрос превысил 510 млрд руб., став рекордным показателем за всю историю, а объем размещения - более 380 млрд руб., став третьим показателем. Размещения проходили на фоне крайне высокой волатильности на вторичном рынке, связанной с утечкой информации о новых санкциях со стороны США, которые должны были затронуть внутренний российский госдолг. Новые санкции со стороны США, которые запрещают американским финансовым институтам с 14 июня т.г. приобретать ОФЗ на аукционах, были объявлены на следующий после "рекордного" аукциона день.

Минфин РФ достаточно оперативно отреагировал на данные санкции: 15 апреля было заявлено, что объем государственных внутренних заимствований в 2021 году будет сокращен на 875 млрд руб. за счет использования свободных остатков средств, сформированных по итогам исполнения федерального бюджета в 2020 году. Таким образом, скорректированный годовой план может составить 2,775 трлн руб., который на тот момент был исполнен на 45,94%. Кроме того, Минфин РФ заявил, что в целях минимизации рисков вынужденных продаж государственных ценных бумагам со стороны отдельных категорий иностранных инвесторов размещение государственных облигаций после 14 июня 2021 года будет производиться посредством эмиссии новых выпусков ценных бумаг с прекращением доразмещений ОФЗ, выпуски которых были зарегистрированы ранее указанной даты. На текущий момент неразмещенный остаток составляет порядка 1,428 трлн руб. по номинальной стоимости. При этом около 31,4% приходится на облигации со сроком обращения до 5 лет, около 42,6% - на облигации со сроком обращения 5-10 лет и около 26,0% - со сроком обращения более 10 лет. Среди "коротких бумаг", большую часть которых к размещению, очевидно, предлагать не будут, максимальную долю занимает один выпуск ОФЗ-ПД 25084 (248,5 млрд руб. или 17,4%). Среди "среднесрочных бумаг" максимальные доли занимают два выпуска ОФЗ-ПК 29016 (295 млрд руб. или 20,7% от общего объема) и 29020 (155,5 млрд руб. или 10,9%). Среди "долгосрочных бумаг" максимальную долю занимает один выпуск ОФЗ-ПД 26235 (161,9 млрд руб. или 11,3%). На оставшиеся 15 выпусков приходится порядка 39,7% от общего объема неразмещенных остатков. На долю выпусков ОФЗ-ПД приходится около 669,15 млрд руб. или 46,9% от неразмещенных остатков, а на долю ОФЗ-ПК - 692,15 млрд руб. или 48,5% и на долю ОФЗ-ИН - 66,8 млрд руб. или 4,7%.

При этом, начиная с третьей недели апреля Минфин резко поменял тактику заимствования, вернувшись к проведению аукционов с ограниченным предложением. К размещению предлагались преимущественно долгосрочные облигации (со сроком обращения более 10 лет), небольшое количество среднесрочных облигаций и практически отказались от размещения краткосрочных облигаций (до 5 лет).

По итогам размещений двенадцати аукционных дней в апреле - июне т.г. Минфин РФ разместил гособлигации на общую сумму порядка 858,274 млрд руб., выполнив на 85,83% план привлечения на рынке ОФЗ в II квартале 2021г., который был установлен на уровне 1 трлн руб. Таким образом, планы первого и второго кварталов не были исполнены в полном объеме, но при этом объем размещений во втором квартале превысил на 10,8% план первого квартала. Скорректированный годовой план, который может составить 2,775 трлн руб., по итогам двух кварталов исполнен на 58,84%.

В 2021г. размещения субфедеральных облигаций стартовали конце апреля с возвращения после долгого перерыва на рынок г. Москва. В целом за 2 квартал размещено облигаций на 125 млрд руб., что в 2,2 раза больше чем в 2 квартале 2020г. Наиболее активным месяцем стал май, когда состоялись 2 размещения общим объемом 76,5 млрд руб.

27 апреля 2021г. состоялись первые в текущем году размещения субфедеральных облигаций. Город Москва разместил по итогам аукциона по цене и в ходе вторичных торгов трехлетние облигации на общую сумму 35 млрд руб. с доходностью 6,73% годовых (при первоначальном ориентире 6,67-6,77% годовых) и спрэдом к G-кривой ОФЗ в размере 61 б.п

Томская область доразместила облигации обращающегося выпуска с погашением в июле 2027г. в объеме 3 млрд руб., который был снижен в ходе сбора заявок накануне с планируемых 5 млрд руб. Первоначальный ориентир по доходности составлял 8,10% годовых, по итогам сбора заявок доходность была установлена на уровне 8,00% годовых (спрэд к G-кривой ОФЗ 165 б.п.).

Сбор заявок инвесторов на 7-летний выпуск номинальным объемом 6,5 млрд руб. Республики Саха (Якутия) состоялся 12 мая. Эмитент установил ставку купона на уровне 7,25% против первоначального ориентира в диапазоне 7,4-7,8%. Данному уровню купонной ставки соответствует доходность к погашению 7,45% годовых (спрэд к G-кривой составил 93б.п. при дюрации 4,16г.). Техническое размещение запланировано на 17 мая 2021г.

27 мая 2021г. город Москва первым из регионов разместил "зеленые" облигации номинальным объемом 70 млрд руб., срок обращения облигаций — с 27 мая 2021 (включительно) по 17 мая 2028 года (включительно), дата погашения облигаций — 18 мая 2028 года. Книга инвесторов была собрана по ставке купона 7,38%, т.е. по верхней границе индикативного диапазона купона 7,29-7,38% годовых. Установленной ставке соответствует доходность к погашению через 7 лет в размере 7,52% годовых или спрэду к кривой ОФЗ 71 б.п. при дюрации 5,6г.

На аукционе, состоявшемся 10 июня 2021г., город Москва разместил 5-летние облигации 73-й серии в объеме 9 млрд 236,884 тыс. руб. из планируемого объема в 35 млрд руб. Цена размещения составила 99,28% от номинала, доходность к погашению 7,51% годовых. Ориентир по доходности озвучивался департаментом финансов столицы на уровне - премия 55-65 базисных пунктов к 5-летним ОФЗ.

Согласно бюджетам субъектов РФ в 2021 году запланировано привлечь на финансирование дефицита бюджетов порядка 890,297 млрд руб., в т.ч. на рынке ценных бумаг - 654,508 (73,5%), через кредитные организации - 310,327 млрд руб. (34,9%). При этом ожидается погашение бюджетных кредитов в объеме. При этом в 2021 году планируется разместить региональных облигаций на общую сумму 787,059 млрд руб., и погасить облигации на общую сумму 132,551 млрд руб.

В 2021г. на публичный рынок капитала планируют выйти 29 регионов, крупнейшими из которых являются: г. Москва (396 млрд руб. или 50,3% от общего планируемого объема размещения), г. Санкт-Петербург (86,694 млрд руб., 11,0%), Московская область (60 млрд руб., 7,6%). При этом на долю 10 крупнейших заемщиков приходится 87,9% от общего планируемого объема размещения

В 2021г. на рынке ожидается погашение займов 32 регионов, крупнейшими из которых по объему погашений являются: Томская область (25 млрд руб., 18,9% от общего объема погашения), Московская область (18,75 млрд руб., 14,1%), Красноярский край (12,958 млрд руб., 9,8%). На долю 10 крупнейших по объему погашения облигаций регионов приходится 71,5% от общего объема.

На первичном рынке корпоративных облигаций (без учета краткосрочных выпусков ВТБ и ВЭБ.РФ) во втором квартале 2021г. объем размещения на Московской бирже составил 689,3 млрд руб., что лишь на 1,3% выше уровня за аналогичный период предыдущего года и на 67% больше объема 1 квартала 2021г. По итогам первого полугодия 2021г. общий объем размещения корпоративных облигаций составил 1 102,1 млрд руб., что на 4,1% ниже показателя за аналогичный период 2020г.

В качестве основных тенденций на первичном рынке корпоративного долга в 2 квартале 2021г. можно выделить:

- преобладание предложения банковских бумаг (385 млрд руб.), из которых 150 млрд руб. облигации ВЭБ.РФ;

- увеличение первоначальных объемов размещения выпусков в ходе book-building;

- расширение спрэдов при первичных размещениях к собственным вторичным кривым эмитентов на фоне их компрессии к кривой ОФЗ из-за отставания роста доходности на вторичном рынке корпоративных облигаций по сравнению с доходностью ОФЗ;

- рост активности компаний-дебютантов (М Видео, МТС-Банк, Синара ТМ, реСтор);

- сохранение интереса к рублевому рынку у иностранных эмитентов. В июне 2021 г. Республика Казахстан во второй раз (впервые в сентябре 2020г.) разместила 4 выпуска облигаций номинальным объемом 40 млрд руб. со сроком обращения 5, 7 и 10 лет;

- рост популярности ESG выпусков. Два эмитента - г. Москва (выпуск на 70 млрд руб.) и Атомэнергопром (10 млрд руб.) разместили выпуски "зеленых" облигаций, средства от которых будут направлены на ESG проекты.

В разрезе эмитентов самыми крупными заемщиками в первом полугодии 2021 года стали: ВТБ (18,5% от общего объема), Сбербанк (17,2%), ВЭБ.РФ (14,1%), Газпром капитал (5,1%) и РЖД (4,6%). На долю тридцати крупнейших эмитентов по итогам первого полугодия приходится 92% от общего объема размещения.

По нашим оценкам, доля размещенных в первом полугодии 2021г. 117 выпусков облигаций корпоративных эмитентов первого эшелона (с высоким кредитным качеством) составляла 63,6% от общего объема (60,5% по итогам 2020г. в целом), включая 3,0% приходящиеся 78 выпусков инвестиционных облигаций двух эмитентов (ВТБ и Сбербанка). Доля облигаций второго и третьего эшелонов составила 20,4% и 13,8% соответственно. Минимальную долю в 0,2% на первичном рынке занимали ценные бумаги эмитентов 4-го эшелона. Порядка 2,0% приходилось на 33 выпуска 33 эмитентов ВДО.

Обороты вторичного рынка

По итогам 1 полугодия 2021г. объем биржевых сделок с рублевыми облигациями составил 3 889 млрд руб., что на 36,5% ниже показателя за аналогичный период предыдущего года. При этом в сегменте федеральных и корпоративных облигаций наблюдалось максимальное снижение объема сделок (- 38,6% до 2 789 млрд руб. и -31,0% до 1 016 млрд руб. соответственно). На 19,6% произошло минимальное снижение объема сделок в субфедеральном сегменте. Правда, объем сделок с ними достаточно мал - около 74,0 млрд руб. или всего 1,9% от общего объема. На долю гособлигаций пришлось около 72,0% от суммарного объема, на долю корпоративных облигаций - 26,1%, что говорит о минимальных изменениях по сравнению с предыдущим годом, когда их доли составляли 73% и 25% соответственно, до 1 362,58 млрд руб.

В 1 полугодии 2021г. приостановился рост доли ОФЗ в суммарном объеме биржевых торгов, который наблюдается с 2016г. По итогам 1 полугодия 2021г. она составила 72,0% против 73,0% годом ранее. Доля корпоративных облигаций в суммарном объеме биржевых сделок составила около 26,1% (против 25,0% по итогам 2020г. в целом).

На рынке ОФЗ высокий объем сделок в марте (668 млрд руб.) сохранился и в апреле (676 млрд руб.), одной из причин этого был "более активный уход с рынка" инвесторов-нерезидентов. Однако в мае был зафиксирован "провал" активности (в т.ч. и из-за более длинных праздничных и выходных дней), которая отчасти восстановилась в июне.

На вторичном рынке субфедеральных облигаций в 1 квартале 2021г. максимальный объем сделок, составивший порядка 20,9 млрд руб., был зафиксирован в мае, что было обусловлено, прежде всего, крупными размещениями г. Москвы. Однако в апреле и июне активность была на относительно низком уровне. На рынке корпоративных облигаций после плавного повышения активности от месяца к месяцу в первом квартале объемы сделок во втором квартале начали снижаться. Лишь в июне был зафиксирован максимальный с начал текущего года объем сделок в размере 243,9 млрд руб.

По данным Московской биржи доля физических лиц в суммарном объеме сделок с облигациями на вторичном рынке менялась от минимального уровня 14,0% в апреле 2021г. до максимального уровня 17,6% в мае 2021г. Во первом полугодии 2021г. средняя доля составила 15,7%, что на 2,7% выше 13% по итогам 2020г. в целом.

Рейтинговые действия

В течение 2 квартала 2021г. агентства "большой тройки" не изменяли кредитные рейтинги России. При этом Moody's Investors Service 4 июня подтвердило суверенный рейтинг России на уровне "Bаа3" со "стабильным" прогнозом. В качестве основных факторов рейтингового действия агентство выделяет:

- относительную устойчивость российской экономики к пандемии и шоку цен на нефть, хотя потенциальный рост остается низким;

- очень низкий государственный долг и восстановленные бюджетные буферы, хотя доминирующая роль государства в экономике создает риски для государственного баланса;

- восприимчивость России к рискам политических событий и, в частности, к постоянному риску введения новых санкций.

Текущая конъюнктура рынка рублевых облигаций

Ситуация на рынке рублевых облигаций во многом обусловлена конъюнктурой рынка государственных облигаций, которая с начала текущего года находится под влиянием как внешних, так и внутренних факторов, основные из которых, по нашему мнению, представлены ниже.

Среди внешних факторов, которые, в первую очередь, оказывали негативное влияние в первом квартале, был резкий рост с начала т.г. долгосрочных процентных ставок на всех рынках капитала как развитых, так и развивающихся стран, на фоне повышения инфляционных ожиданий при сохранении крайне мягкой ДКП всех центральных банков и восстановлении экономик. Драйвером этого роста были гособлигации США, доходность которых со сроком обращения 10 лет выросла в первом квартале на 0,82 п.п. до 1,75% годовых. Однако во втором квартале ситуация на долговых рынках существенно изменилась, в т.ч. на рынке гособлигаций США, где доходность 10-и летних облигаций снизилась по итогам второго квартала на 29 б.п. Дополнительным внешним фактором, который оказывал негативное влияние на российские ОФЗ в первом квартале, были опасения расширения и усиления антироссийских санкций со стороны США, которые включали бы ограничения на рынке ОФЗ. Однако, после объявления 15 апреля новых санкций со стороны США, которые запрещают американским финансовым институтам с 14 июня т.г. приобретать ОФЗ на аукционах, рынок ОФЗ остановил свое снижение и даже начал расти в цене.

По итогам апреля средняя доходность ОФЗ-ПД практически не изменилась, но в мае и июне вновь наблюдалось ее повышение за счет кратко- и среднесрочных выпусков.

При этом после незначительного повышения цен в среднем по рынку в апреле, в мае-июне цена в среднем по рынку вновь начала снижаться.

По итогам первых шести месяцев 2021г. ОФЗ заняли 10-е место по повышению с начала года среди 10-и летних гособлигаций развитых и развивающихся стран и 15-е место среди наиболее доходных гособлигаций по абсолютному значению.

Позитивная динамика нефтяных котировок, наблюдаемая более восьми месяцев (с небольшой негативной коррекцией в начале апреля), привела к возврату их на максимальный уровень двухлетней давности и даже выше. Вместе с тем, периодически нефтяные котировки находятся под разнонаправленном влиянием различных факторов, связанных с темпами восстановления мировой экономики, изменением эпидемиологической ситуации в различных частях света. Кроме того, динамика цен на нефть марки Brent определялось ожиданиями и принятыми решениями на заседаниях ОПЕК.

По нашим оценкам, средняя цена на нефть марки Brent в январе - июне 2021г. составила $65,22 за баррель, что на 53,1% выше средней цены за аналогичный период 2020г. ($42,61 за баррель). По итогам июня т.г. средняя цена на нефть марки Brent составила $73,41за баррель, что на 7,5% превысило среднюю цену за предыдущий месяц.

По данным Минфина РФ, средняя цена на нефть марки Urals в январе-июне 2021 года сложилась в размере $63,35 за баррель, что на 59,7% выше средней цены за аналогичный период 2020г. ($39,68 за баррель). Средняя цена на нефть марки Urals в июне 2021 года сложилась в размере $71,4 за баррель, что в 1,7 раза выше, чем в июне 2020 г. ($41,93 за баррель).

Ослабление рубля было характерно для начала второго квартала, однако на фоне повышения ключевой ставки и некоторого снижения геополитических рисков обеспечили укрепление рубля по итогам отчетного периода. В конце июня курс доллара был установлен на уровне 72,7234 рублей, что стало на 2,9789 руб. или на 3,94% ниже, чем в конце первого квартала. 15 января 2021г. Минфин РФ возобновил ежедневную покупку валюты в рамках бюджетного правила, суммарный объем которой на 30 июня составил 799,2 млрд рублей.

По данным Банка России, доля нерезидентов на рынке ОФЗ по состоянию на 1 июня 2021 года составляла 19,5%, не изменившись к показателю предыдущего месяца. Номинальный объем гособлигаций, принадлежащих нерезидентам, на 1 июня составил 2,918 трлн. рублей при общем объеме рынка ОФЗ 14,949 трлн. рублей. Таким образом, в номинальном выражении повышение вложений нерезидентов составило 37 млрд руб. (+1,3% за месяц), а рынок в целом вырос на 139 млрд руб. (+0,9% за месяц). С начала текущего года доля нерезидентов снизилась на 3,8 п.п., а номинальный объем на 273 млрд руб. (- 8,6%). При этом рынок ОФЗ с начала года вырос на 1,280 трлн руб. или 9,4%.

Среди внутренних факторов, оказывающих наиболее существенное негативное давление на рынок ОФЗ, можно назвать резкий рост в последние месяцы инфляции, которая по итогам 2020 года составила 4,91%, а по итогам января-июня выросла на 4,19% и достигла 6,50% в годовом выражении (такого высокого уровня не наблюдалось с сентября 2016г.) и сохранения ее на высоком уровне в ближайшие месяцы (на 5 июля инфляция с начала месяца составила 0,33 п.п. при росте на 0,69 п.п. в июне).

На состоявшемся 23 апреля 2021г. заседании Совет директоров Банка России принял решение повысить ключевую ставку на 50 б.п. (!) до 5,00% годовых. В заявлении было отмечено, что темпы роста потребительских цен и инфляционные ожидания населения и бизнеса остаются повышенными, а восстановление спроса приобретает все большую устойчивость и в ряде секторов опережает возможности наращивания выпуска. В этих условиях баланс рисков смещен в сторону проинфляционных, а прогноз Банка России по инфляции на 2021 год был повышен до 4,7-5,2%.

По мнению регулятора, быстрое восстановление спроса и повышенное инфляционное давление формируют необходимость более раннего возвращения к нейтральной денежно-кредитной политике. А также было отмечено, что Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях, а решения по ключевой ставке будут приниматься с учетом фактической и ожидаемой динамики инфляции относительно цели, развития экономики на прогнозном горизонте, а также оценки рисков со стороны внутренних и внешних условий и реакции на них финансовых рынков. В условиях проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция вернется к цели Банка России в середине 2022 года и будет находиться вблизи 4% в дальнейшем.

На состоявшейся после заседания пресс-конференции глава Банка России заявила, что ЦБ РФ будет рассматривать и сохранение ставки, и повышение на 25 б.п. или больше при определенных условиях, все будет зависеть от того, как будет развиваться ситуация, и в зависимости от этого регулятор будет рассматривать разные сценарии.

При этом глава Банка России не исключила, принимая во внимание, что инфляция сейчас выше таргета в 4%, поэтому краткосрочно область нейтрального диапазона ставки может быть выше 5-6%. Нельзя не отметить, что впервые опубликованная траектория ключевой ставки на период 2021-2023гг., предполагает диапазон среднего уровня ключевой ставки на уровне 4,8-5,4% на текущий год. Нижний уровень указанного диапазона может предполагать сценарий, при котором ключевая ставка больше меняться не будет (что в текущих условиях маловероятно). Для достижения верхней границы диапазона может потребоваться дальнейшее агрессивное повышение ключевой ставки до 6,0% к середине лета и 6,5% на конец года. При сохранении ключевой ставки в середине прогнозируемого диапазона ее максимальный уровень может сохраниться в текущем диапазоне нейтральных ставок и не превысит 5,75%.

Совет директоров Банка России 11 июня 2021 года принял решение повысить ключевую ставку на 50 б.п., до 5,50% годовых. По мнению регулятора, российская и мировая экономика восстанавливаются быстрее, чем ожидалось ранее, а инфляция складывается выше прогноза Банка России. Вклад в инфляцию со стороны устойчивых факторов возрастает в связи с более быстрым расширением спроса по сравнению с возможностями наращивания выпуска. На краткосрочном горизонте это влияние усиливается ростом цен на мировых товарных рынках. C учетом высоких инфляционных ожиданий баланс рисков значимо сместился в сторону проинфляционных, отмечал Банк России.

Повышенное инфляционное давление в условиях завершающегося восстановления экономики может привести к более значительному и продолжительному отклонению инфляции вверх от цели. Это формирует необходимость дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях. Решения по ключевой ставке будут приниматься с учетом фактической и ожидаемой динамики инфляции относительно цели, развития экономики на прогнозном горизонте, а также оценки рисков со стороны внутренних и внешних условий и реакции на них финансовых рынков. В условиях проводимой денежнокредитной политики годовая инфляция вернется к цели Банка России во втором полугодии 2022 года и будет находиться вблизи 4% в дальнейшем.

Рост инфляции привел к завершению регулятором цикла смягчения ДКП и к быстрому началу перехода к нейтральным процентным ставкам, которые сейчас составляют в пределах 5-6%. Но на фоне ускорения инфляции в последние месяцы можно отметить появление нового фактора давления - рост опасений инвесторов относительно возможности более сильного повышения ключевой ставки Банком России и выход за пределы верхнего диапазона нейтрального диапазона.

Динамика цен и доходности на рынке субфедеральных и корпоративных облигаций бала аналогичной рынку гособлигаций, и даже более выраженный характер в силу более короткой (более чем вдвое) дюрации. Так, по итогам первого полугодия 2021г. изменение рассчитываемых Московской биржей индексов средней доходности субфедеральных и корпоративных облигаций составило 126 и 136 б.п. против изменения доходности ОФЗ на 132 б.п. Однако, сужение спрэдов на вторичном рынке остается одной из тенденций второго, как и первого кварталов, вследствие более быстрого роста доходности ОФЗ на сопоставимом сроке дюрации (порядка 210 б.п.). Данная тенденция безусловно носит временный, но достаточно устойчивый характер, и мы ожидаем ее изменения вследствие приостановки повышения доходности ОФЗ и роста активности первичного рынка, условия размещения на котором существенно отличаются от условий обращения на вторичном рынке.

Инвестиционная привлекательность

По итогам 2 квартала 2021г. вложения в федеральные и корпоративные облигации принесли инвесторам небольшой доход, который составил 0,6% и 0,1% соответственно. При этом наиболее неудачными на рынке капитала оказались вложения в субфедеральные облигации (-0,3%). Однако по итогам первого полугодия вложения в облигации были убыточными. Максимальный доход, составивший 8,5% (+16,8% по итогам первого полугодия), был получен от инвестиций в акции, которые стали единственным активом, существенно опередившими инфляцию. Вложения в иностранные валюты были убыточными: так, например, покупка доллара США принесла убыток порядка 4,4% (2,0% по итогам первого полугодия), а покупка евро принесла убыток в размере 3,0% (5,1% по итогам первого полугодия).

Ключевые факторы, которые могут оказать влияние на рынок рублевых облигаций во второй половине 2021г.

Прогнозирование ситуации до конца текущего года интересно тем, что, с одной стороны, не представляет сложности для выявления факторов, которые однозначно будут определять динамику финансовых рынков в ближайшие 12 месяцев, а с другой, несет в себе как никогда высокую долю неопределенности - как конкретно эти ключевые факторы скажутся на финансовых активах.

- Пандемия COVID-19. Здоровье мировой финансовой системы в ближайший год будет зависеть в первую очередь от ситуации с пандемией. Финансовые рынки продолжат чутко реагировать на новости (позитивные или негативные) и статистику по заболеванию. На данный момент, пережив две волны, у мирового сообщества нет полной уверенности в том, что не последуют очередные волны, штаммы и мутации, которые вновь потребуют ограничительных мер, замедлят восстановление глобальной экономики, приведут к снижению спроса на сырьевых рынках. Однако старт кампании по массовой вакцинации населения в некоторых странах позволяет рассчитывать на то, что основные шоки уже позади, а борьба с COVID-19 медленно будет приближаться к финальной стадии;

- Динамика нефтяных цен. Будущий спрос на нефть в большей степени зависит от скорости восстановления мировой экономики и перехода экономик на пост-ковидный режим, а также от решений ОПЕК+. Придерживаясь оптимистичного взгляда, полагаем, что по завершении пандемии деловая активность быстро вернется на доэпидемический уровень. Тем не менее, на наш взгляд, ценовые уровни порядка $75-80 за баррель нефти марки Brent являются оптимальными, и мы не ожидаем существенного роста котировок во второй половине 2021 года.

- Геополитические риски. По геополитическим событиям 2021 год обещал быть не менее насыщенным, чем 2020-й. По-прежнему нет полной ясности относительно политики новой администрации США и ее взаимоотношений с Китаем, Евросоюзом и другими странами мира, которые, правда, в последнее время перестали провоцировать высокую волатильность на финансовых площадках мира, как это было ранее. Кроме этого позитивно можно оценивать смягчение напряжённости во взаимоотношениях США и России, но и это не снизило риски введения новых антироссийских санкций как со стороны США, так и Евросоюза.

- Денежно - кредитная политика мировых Центральных Банков. Беспрецедентное снижение ключевых ставок Центральными Банками большинства стран, которое стало объективной реальностью 2020г., на наш взгляд, завершено. Ставки находятся на исторически минимальных уровнях, что ограничивает будущую маневренность регуляторов в поддержке экономик. При этом, по разным оценкам (МВФ, ООН, Всемирный банк, ОЭСР) в 2020 г. глобальный ВВП сократился на 4,3-6,0%, что является максимальным падением со времен Великой депрессии. Мы придерживаемся мнения, что в случае окончания пандемии в 2021г. провал может быть отыгран.

Основные внутренние факторы

- Изменение тренда инфляции. В 2020г. инфляция составила 4,91% годовых и преимущественно стала следствием ослабления рубля. В первой половине 2021г. она продолжила повышаться на фоне низкой базы начала прошлого года, при этом риски ее дальнейшего повышения и сохранения на относительно более высоком уровне в течение более долгого времени, чем ожидалось ранее, увеличиваются.

- Денежно-кредитная политика Банка России. Во втором квартале т.г. Банк России оказался от мягкой ДКП и перешел к ее ужесточению, повысив ключевую ставку на 100 б.п. до 5,50% годовых. При этом Банк России допустил возможность дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайшем заседании 23 июля в пределах 25-100б.п. Оставшиеся заседания Совета директоров Банка России по вопросам ДКП в 2021г. запланированы на 10 сентября, 22 октября, 17 декабря. Неопределенность сроков и темпов дальнейшего повышения ключевой ставки в текущем и следующих годах сохраняется.

- Инвесторы - физические лица. В поисках доходности розничные клиенты активно перекладывали свои вложения с банковских депозитов в ценные бумаги. По данным Московской биржи, количество физических лиц, имеющих брокерские счета на Московской бирже, за 2020г. увеличилось почти на 5 млн до рекордных 8,8 млн., а вложения частных инвесторов в облигации составили 617 млрд руб. с наибольшей долей вложений в корпоративные облигации - 88,5%. В 2021г. в ситуации сохранения относительно низких депозитных ставок (даже несмотря на ограничения Банком России продажи населению "сложных" структурных продуктов и до октября т.г. облигаций с кредитным уровнем ниже BBB+ по национальной шкале для неквалифицированных инвесторов) роль инвестиций в долговой рынок со стороны розничного инвестора продолжит увеличиваться, что добавит рынку не только объемы, но и большую эмоциональность.

- Политика Минфина РФ на первичном рынке ОФЗ. Объем нетто-привлечения средств на рублевом рынке запланирован Минфином России на 2021 г. в объеме 2,68 трлн руб. (валовой объем размещения составит 3,65 трлн руб., в том числе в I и II кварталах - по 1 трлн руб.). На текущий момент квартальные планы были выполнены на 77,44% и 85,83% соответственно. В апреле, после введения новых антироссийских санкций, касающихся запрета на покупку госдолга, со стороны США, Минфин РФ заявил, что объем государственных внутренних заимствований в 2021 году будет сокращен на 875 млрд руб. за счет использования свободных остатков средств, сформированных по итогам исполнения федерального бюджета в 2020 году. Таким образом, годовой план заимствования может составить 2,775 млрд руб., который по итогам двух кварталов был исполнен на 58,84%. В рамках реализации этого решения план заимствования на рынке ОФЗ был установлен на уровне 700 млрд руб.

- Источники ликвидности. Прогноз профицита ликвидности на конец 2021 г. сохранен Банком России на уровне 0,7 - 1,3 трлн руб., что учитывает уточненные предпосылки о сроках возврата в банки части наличных денег, спрос на которые повысился в период пандемии, а также об увеличении объемов размещения временно свободных бюджетных средств в банках. При этом по словам главы Банка России, ЦБ РФ не ожидает перехода российского банковского сектора к дефициту ликвидности в ближайшие годы. Отсутствие притока новых денежных средств в пенсионные накопления НПФ говорит о слабых возможностях НПФ увеличивать вложения на долговом рынке. Основным источником для вложений на рынке облигаций для институциональных инвесторов будут средства, полученные ими от погашений и выплат купонов. Объем погашений и выплат купонов в 2021 году по рынку федеральных, субфедеральных и корпоративных облигаций оценивается нами в размере порядка 2,2 трлн руб., а также более 620 млрд руб. от погашения и выплаты купонов по облигациям Банка России (КОБР).

 

Ссылка на первоисточник

Картина дня

наверх
,,