Finam

3 776 подписчиков

Свежие комментарии

  • галина
    То тарелками пугают, дескать подлые летают. Хватит нас пугать.Пандемия COVID-19...
  • ВЛАДИСЛАВ
    От дохлого осла уши хохлам.Киев готов вести ...
  • Олег Козырев
    Ну данные Левады можно рассматривать как качество китайских батареек. Да впрочем и статья интересна с точки зрения по...Любить Россию и у...

Рост энергопотребления и техприсоединения обеспечат леверидж "ФСК ЕЭС"

Инвестиционная идея

ФСК ЕЭС - оператор Единой национальной (общероссийской) электрической сети, самая прибыльная "дочка" Россетей.

Мы рекомендуем "Покупать" акции ФСК ЕЭС с целевой ценой 0,272 руб. на конец 2022 года с расчетом на рост прибыли на фоне выхода энергорынка из кризиса и увеличения доходов от техприсоединений с 2022 года. Потенциал оцениваем в 28%.

Восстановление энергорынка даст компании операционный леверидж и позволит восстановить показатели рентабельности и прибыли. Энергопотребление в ЕЭС России повысилось в 1К21 на 5,1% г/г. ФСК ЕЭС - дивидендная "фишка" со средней доходностью 8,4%. Прогресс по норме выплат мы считаем вопросом времени, и это является значимым резервом для переоценки капитализации в долгосрочном плане. По итогам 2020 года дивиденд может составить 0,0146 руб. с DY 7%, но мы не исключаем решения о выплате промежуточного DPS за 1К21 на фоне улучшения показателей. Выручка от техприсоединений в 2021 году, согласно финансовому плану (ФЭМ), останется на низком уровне, но в 2022 году может вырасти в 4 раза до 15 млрд руб. по РСБУ.

ФСК ЕЭС

Рекомендация

Покупать

Целевая цена

0,272 руб.

Текущая цена

0,212 руб.

Потенциал

28%

Описание эмитента

ФСК ЕЭС - оператор Единой национальной (общероссийской) электрической сети (ЕНЭС), обеспечивающий 50% энергопотребления страны.

Протяженность линий электропередачи составляет 149 тыс. км, трансформаторная мощность - 352 ГВА.

Основные показатели обыкн. акций

Тикер

FEES

ISIN

RU000A0JPNN9

Рыночная капитализация

271 млрд руб.

Enterprise value (EV)

468 млрд руб.

Мультипликаторы

P/E LTM

4,6

P/E 2021E

3,8

EV/EBITDA LTM

4,2

EV/EBITDA 2021Е

3,6

DY 2020Е

7%

Финансовые показатели, млрд руб.

Показатель

2019

2020

2021П

Выручка

249,6

237,3

249,3

EBITDA

140,6

110,7

129,9

Чистая прибыль

86,6

59,4

70,7

Дивиденд, руб.

0,0183

0,0146

0,0187

Денежный поток

41,7

28,5

3,8

Финансовые коэффициенты

Показатель

2019

2020

2021П

Маржа EBITDA

56,3%

46,6%

52,1%

Чистая маржа

34,7%

25,0%

28,4%

ROE

10,0%

6,4%

7,3%

Ч. долг / EBITDA

1,26 x

1,78 x

1,60 x

В 2020 году ФСК ЕЭС перешла под полный операционный контроль Россетей, материнской компании холдинга. Не исключаем, что после слияния исполнительных аппаратов Россетей и ФСК ЕЭС в будущем может последовать создание общего казначейства. Переход на единую акцию или выкуп акций ФСК ЕЭС может произойти при возможной допэмиссии Россетей в следующие годы, и до этого ФСК ЕЭС, вероятно, будет оставаться публичной "дочкой".

Структура капитала. Контрольный пакет акций, 80,13%, принадлежит госкомпании "Россети". У Росимущества - 0,59% акций. У компании выпущены обыкновенные акции и ГДР с листингом на Лондонской фондовой бирже. Free float обыкновенных акций - 19%.

Факторы привлекательности

- Компания присутствует практически на всей территории России, включая зону развития Дальний Восток, где потребление электроэнергии растет опережающими темпами.

- ФСК ЕЭС - самая прибыльная "дочка" Россетей. На содержание и обслуживание магистральной энергетической сети требуется значительно меньше средств, чем на распределительные сети, на фоне чего рентабельность EBITDA ФКС ЕЭС значительно превышает уровень региональных сетевых компаний. Маржа EBITDA обычно превышает 50%. Мы также обращаем внимание, что в магистральных сетях самый низкий уровень потерь, немногим выше 4%.

Рост энергопотребления и техприсоединения обеспечат леверидж "ФСК ЕЭС"
Изображение

- ФСК ЕЭС - дивидендная "фишка". По нашим расчетам, средняя доходность на дату закрытия реестра за последние 5 лет составила 8,4%. В последние годы компания распределяла на дивиденды менее 30% прибыли по МСФО. Прогресс по норме выплат мы считаем вопросом времени, и это является значимым резервом для переоценки капитализации в большую сторону в долгосрочном плане.

Компания неплохо отчиталась за кризисный год, сохранив способность генерировать существенный денежный поток, несмотря на высокие капитальные вложения. Это позволит выплатить дивиденд по итогам года 0,0146 руб. (по нашим оценкам) с доходностью около 7%.

Мы ожидаем роста показателей прибыли с этого года на фоне восстановления энергорынка после спада в 2020 году. Точкой роста станет и ожидаемое увеличение доходов от техприсоединения с 2022 года.
Показатели прибыли по МСФО
Показатели прибыли по МСФО

Источник: данные компании, прогнозы ГК "ФИНАМ"

Долгосрочной точкой роста может стать увеличение парка электромобилей и электробусов в стране.

Финансовый отчет

Отчет по МСФО ФСК ЕЭС за кризисный 2020 год зафиксировал снижение прибыли и выручки на фоне ухудшения показателей отпуска электроэнергии, доходов от техприсоединений и списаний, а также убытков по активам суммарно в размере ~14 млрд руб. (+2,6 млрд руб. в совокупности по итогам 2019 года). Прибыль акционеров составила 59,4 млрд руб. (-31% г/г), EBITDA - 110,74 млрд руб. (-21% г/г) с маржой 47%, в сравнении с 56% в докризисном 2019 году. Совокупная выручка сократилась на 4,9%, главным образом из-за техподключений (-67% г/г до 5,67 млрд руб.). Выручка от передачи электроэнергии составила 221,8 млрд руб. (-0,2%) при чистом отпуске электроэнергии 535,7 млрд кВт*ч (-4,1% г/г). Денежный поток сократился до 28,5 млрд руб. (до уплаты процентных расходов) с 41,7 млрд руб. в 2019 году на фоне снижения операционного денежного потока. Инвестиционная программа осталась на сопоставимом с 2019 годом уровне и составила 92 млрд руб.

ФСК ЕЭС: финансовый отчет по МСФО, млн руб.

Показатель

4К20

4К19

Изм., %

12M20

12M19

Изм., %

Выручка всего

61 142

76 142

-19,70%

237 304

249 611

-4,93%

- передача электроэнергии

56 436

55 490

1,70%

221 849

222 382

-0,24%

- техприсоединение

1 055

16 030

-93,42%

5 670

17 190

-67,02%

EBITDA

12 617

29 722

-57,55%

110 701

140 582

-21,26%

Маржа EBITDA

20,64%

39,03%

-18,40%

46,65%

56,32%

-9,67%

Чистая прибыль акционеров

879

16 212

-94,58%

59 379

86 598

-31,43%

Источник: данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ"

Финансовые прогнозы

По нашим прогнозам, финансовые результаты с 2021 года будут определяться главным образом восстановлением энергорынка России, повышением доходов от техприсоединения с 2022 года и наращиванием программы капитальных затрат. Мы выделяем следующие моменты:

Выход энергорынка из кризиса даст компании операционный леверидж и позволит восстановить показатели рентабельности и прибыли. По данным СО ЕЭС, потребление в ЕЭС России повысилось в марте на 5,4% г/г и на 5,1% г/г в 1К 2021 (без учета эффекта високосного года). По нашим прогнозам, EBITDA по итогам 2021 года составит 129,9 млрд руб. (консенсус 130,5 млрд руб.), чистая прибыль - 70,7 млрд руб. (консенсус 67,6 млрд руб.). Выручка от техприсоединений в 2021 году, согласно финансовому плану (ФЭМ) ФСК ЕЭС, останется на низком уровне, но в 2022 году может вырасти в 4 раза, до 15 млрд руб. (РСБУ) и ~17 млрд руб. (МСФО, по нашим оценкам). Ниже приводим показатели доходов от техподключений из ФЭМ (РСБУ):
Показатели доходов от техприсоединений
Показатели доходов от техприсоединений

Источник: данные компании

Ожидаем заметного роста капитальных затрат из-за реализации проектов по электрификации объектов на Дальнем Востоке. Проекты по увеличению энергомощности для БАМа и Транссиба сейчас находятся на стадии публичных слушаний, и вопрос с финансированием пока не ясен. Ранее ФСК ЕЭС запрашивала бюджетные субсидии свыше 130 млрд руб. для 2-го этапа электрификации БАМа и Транссиба (2021-2024 гг.), общая стоимость которого оценивается почти в 185 млрд руб., собираясь недостающий объем профинансировать за счет собственных и кредитных ресурсов. Второй опцией выступала индексация тарифа на дополнительные 0,6% в год.

Отказ правительства от финансирования проектов, в том числе через тариф, несет в себе риски отражения обесценений, поскольку это негативно повлияет на окупаемость, и таким образом может оказать негативный эффект на будущую отчетную прибыль и дивиденды. Но даже в случае необходимости полного финансирования проектов ФСК ЕЭС долговая нагрузка не должна сильно увеличиться, и допэмиссия акций маловероятна, на наш взгляд.

ФСК ЕЭС: историческая и прогнозная динамика ключевых показателей по МСФО, млрд руб.

Показатель

2016

2017

2018

2019

2020

2021E

2022E

2023E

Отчет о прибылях и убытках, млрд руб.

Выручка

255,6

242,2

254,0

249,6

237,3

249,3

272,0

286,4

Выручка от передачи э/э

170,2

192,2

213,1

222,4

221,8

235,8

247,1

259,4

Выручка от ТП

39,1

19,4

21,5

17,2

5,7

4,2

17,0

19,3

EBITDA

120,6

131,6

140,4

140,6

110,7

129,9

147,2

156,5

Скорр. EBITDA

146,8

143,8

137,8

138,0

124,8

131,9

149,2

158,5

EBIT

79,8

101,9

106,9

102,7

69,7

86,4

100,8

107,4

Чистая прибыль

68,4

87,8

92,8

86,6

59,4

70,7

81,8

87,1

Чистая прибыль акц.

68,2

87,7

92,8

86,6

59,4

70,7

81,7

87,0

Скорр. чистая прибыль акц.

89,1

97,6

90,8

84,5

70,7

72,3

83,3

88,6

Баланс, млрд руб.

Основные средства

847

879

937

1025

1069

1138

1212

1274

Дебиторская задолженность

103

115

144

114

107

98

91

84

Денежные средства

44

43

38

37

30

35

37

38

Прочие активы

103

92

90

114

134

122

128

134

Итого активы

1097

1129

1209

1290

1340

1393

1467

1531

Капитал

728

757

839

902

951

990

1052

1116

Займы и кредиты

267

258

247

240

244

260

272

269

Кредиторская задолженность

62

61

68

54

56

54

54

57

Прочие пассивы

40

53

55

95

90

90

90

90

Рентабельность

Рентабельность EBITDA

47,2%

54,3%

55,3%

56,3%

46,6%

52,1%

54,1%

54,6%

Рентабельность EBITDA скорр.

57,4%

59,4%

54,3%

55,3%

52,6%

52,9%

54,8%

55,3%

Рентабельность EBIT

31,2%

42,1%

42,1%

41,1%

29,4%

34,6%

37,1%

37,5%

Рентабельность чистой прибыли акц.

26,8%

36,3%

36,6%

34,7%

25,0%

28,4%

30,1%

30,4%

Рентабельность скорр. чистой прибыли акц.

34,9%

40,3%

35,7%

33,9%

29,8%

29,0%

30,6%

30,9%

ROE

10,1%

11,8%

11,6%

10,0%

6,4%

7,3%

8,0%

8,0%

Ключевые операционные показатели, млрд кВт·ч

Отпуск из сети, млрд кВт*ч

541

547

558

559

536

553

557

559

Заявленная мощность, МВт

88

88

87

86

84

82

81

80

Показатели долга, денежного потока и дивидендов, млрд руб.

Чистый долг

222

215

205

177

197

208

218

214

Чистый долг / EBITDA

1,84 x

1,64 x

1,46 x

1,26 x

1,78 x

1,60 x

1,48 x

1,37 x

CFO

111

121

124

136

121

122

137

147

CAPEX

80

88

91

95

92

114

122

114

CAPEX, % от выручки

31%

36%

36%

38%

39%

46%

45%

40%

FCFF до уплаты процентов

31,7

32,8

33,1

41,7

28,5

3,8

11,8

29,8

FCFF после уплаты процентов

4,0

14,6

18,4

24,5

15,0

-10,9

-3,5

14,1

Дивиденды

18,2

20,3

20,4

23,3

18,6

24,7

28,5

30,5

Дивиденд на акцию, руб.

0,0143

0,0159

0,0160

0,0183

0,0146

0,0187

0,0216

0,0239

Норма выплат, % прибыли по МСФО

27%

28%

22%

27%

31%

35%

35%

35%

DY на дату закрытия реестра

8,1%

8,5%

7,9%

9,1%

6,9%

8,8%

10,2%

11,3%

Источник: данные компании, прогнозы ГК "ФИНАМ"

Дивиденды

Согласно дивидендной политике, которая является типовой для ДЗО Россетей, на дивиденды направляется 50% скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО.

Дивиденд за 2020 год может оказаться ниже наших предыдущих прогнозов (0,0185 руб., +1% г/г) из-за списаний по активам выше ожиданий. Платеж акционерам может составить 0,0146 руб. на акцию (-20% г/г), или суммарно 18,6 млрд руб. (31% прибыли по МСФО). Доходность около 7% можно считать приемлемой.

В оптимистичном варианте не исключаем выплаты промежуточного дивиденда за 1К 2021 на фоне восстановления энергопотребления и улучшения финансовых показателей.

Дивиденд на акцию
Дивиденд на акцию

Источник: данные компании, прогнозы ГК "ФИНАМ"

Оценка

При сравнительном подходе мы использовали 2 техники: оценку по мультипликаторам относительно аналогов, российских и зарубежных, с применением странового дисконта 30%, а также анализ стоимости по целевой дивидендной доходности.

Оценка по мультипликаторам относительно аналогов подразумевает целевую цену 0,328 руб. на акцию, что на 54% выше текущей цены.

Оценка по целевой дивидендной доходности предполагает таргет на уровне 0,215 руб. при среднем прогнозном платеже за 2020-2022 гг. 0,0183 руб. и целевой доходности 8,5%.

Комбинированная целевая цена - 0,272 руб. на акцию на конец 2022 года с потенциалом 28% к текущей цене. Исходя из высокого потенциала, мы подтверждаем рекомендацию "Покупать" для акций ФСК ЕЭС.

Компания

P/E 2022E

EV/EBITDA 2022E

ФСК ЕЭС

3,3

3,2

Россети Московский регион

5,1

3,4

МРСК Центра и Приволжья

3,8

2,4

Россети Сибирь

19,0

7,1

Россети Волга

4,7

2,4

МРСК Центра

4,1

3,1

МРСК Урала

8,6

2,8

МРСК Северо-Запада

NaN

3,4

Россети Юг

NaN

7,0

Россети Ленэнерго ао

3,7

2,6

Россети Северный Кавказ

NaN

NaN

Россети Кубань

58,6

7,5

ТРК

18,0

2,1

Медиана, RU (вес 80%)

5,1

3,1

Медиана, EM (вес 10%)

10,4

5,9

Медиана, DM (вес 10%)

16,6

10,6

Показатели для оценки, млрд руб.

Чистая прибыль 2022Е

EBITDA 2022Е

82

147

Целевая капитализация, млрд руб.:

- RU

417

259

- EM

595

470

- DM

944

954

Взвешенная оценка капитализации, млрд руб.

419

Для справки: чистый долг, доля меньшинства, млрд руб.

197

Источник: Reuters, оценки и расчеты ГК "ФИНАМ"

Средневзвешенная целевая цена по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции не менее среднего составляет, по нашим расчетам, 0,246 руб. (апсайд 16,0%), рейтинг акции 3,3 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 - Strong Sell).

В том числе оценка целевой цены акций ФСК ЕЭС аналитиками BCS составляет 0,27 руб. (рекомендация - "Покупать"), VTB Capital - 0,23 руб. ("Покупать").

Акции на фондовом рынке

Акции FEES торгуются лучше российского индекса электроэнергетики, но заметно отстают от рынка. Причинами отставания мы видим усиление инфляционных ожиданий, что без контроля за операционными расходами может привести к снижению рентабельности тарифных компаний, а также позитивным сантиментам инвесторов относительно экспортных циклических компаний.

Ребазированная динамика
Ребазированная динамика

Источник: Reuters

Техническая картина

На недельном графике акции FEES торгуются в рамках повышательного канала. Открытие длинных позиций в районе нижней границы фигуры и уровня поддержки 0,21 с целью 0,25-0,26 мы считаем уместным с коротким стопом. В случае развития коррекции поддержку окажет линия 0,19.

Теханализ акций ФСК ЕЭС
Теханализ акций ФСК ЕЭС

Источник: finam.ru

Инвестиционная идея

ФСК ЕЭС - оператор Единой национальной (общероссийской) электрической сети, самая прибыльная "дочка" Россетей.

Мы рекомендуем "Покупать" акции ФСК ЕЭС с целевой ценой 0,272 руб. на конец 2022 года с расчетом на рост прибыли на фоне выхода энергорынка из кризиса и увеличения доходов от техприсоединений с 2022 года. Потенциал оцениваем в 28%.

Восстановление энергорынка даст компании операционный леверидж и позволит восстановить показатели рентабельности и прибыли. Энергопотребление в ЕЭС России повысилось в 1К21 на 5,1% г/г. ФСК ЕЭС - дивидендная "фишка" со средней доходностью 8,4%. Прогресс по норме выплат мы считаем вопросом времени, и это является значимым резервом для переоценки капитализации в долгосрочном плане. По итогам 2020 года дивиденд может составить 0,0146 руб. с DY 7%, но мы не исключаем решения о выплате промежуточного DPS за 1К21 на фоне улучшения показателей. Выручка от техприсоединений в 2021 году, согласно финансовому плану (ФЭМ), останется на низком уровне, но в 2022 году может вырасти в 4 раза до 15 млрд руб. по РСБУ.

ФСК ЕЭС

Рекомендация

Покупать

Целевая цена

0,272 руб.

Текущая цена

0,212 руб.

Потенциал

28%

Описание эмитента

ФСК ЕЭС - оператор Единой национальной (общероссийской) электрической сети (ЕНЭС), обеспечивающий 50% энергопотребления страны. Протяженность линий электропередачи составляет 149 тыс. км, трансформаторная мощность - 352 ГВА.

Основные показатели обыкн. акций

Тикер

FEES

ISIN

RU000A0JPNN9

Рыночная капитализация

271 млрд руб.

Enterprise value (EV)

468 млрд руб.

Мультипликаторы

P/E LTM

4,6

P/E 2021E

3,8

EV/EBITDA LTM

4,2

EV/EBITDA 2021Е

3,6

DY 2020Е

7%

Финансовые показатели, млрд руб.

Показатель

2019

2020

2021П

Выручка

249,6

237,3

249,3

EBITDA

140,6

110,7

129,9

Чистая прибыль

86,6

59,4

70,7

Дивиденд, руб.

0,0183

0,0146

0,0187

Денежный поток

41,7

28,5

3,8

Финансовые коэффициенты

Показатель

2019

2020

2021П

Маржа EBITDA

56,3%

46,6%

52,1%

Чистая маржа

34,7%

25,0%

28,4%

ROE

10,0%

6,4%

7,3%

Ч. долг / EBITDA

1,26 x

1,78 x

1,60 x

В 2020 году ФСК ЕЭС перешла под полный операционный контроль Россетей, материнской компании холдинга. Не исключаем, что после слияния исполнительных аппаратов Россетей и ФСК ЕЭС в будущем может последовать создание общего казначейства. Переход на единую акцию или выкуп акций ФСК ЕЭС может произойти при возможной допэмиссии Россетей в следующие годы, и до этого ФСК ЕЭС, вероятно, будет оставаться публичной "дочкой".

Структура капитала. Контрольный пакет акций, 80,13%, принадлежит госкомпании "Россети". У Росимущества - 0,59% акций. У компании выпущены обыкновенные акции и ГДР с листингом на Лондонской фондовой бирже. Free float обыкновенных акций - 19%.

Факторы привлекательности

- Компания присутствует практически на всей территории России, включая зону развития Дальний Восток, где потребление электроэнергии растет опережающими темпами.

- ФСК ЕЭС - самая прибыльная "дочка" Россетей. На содержание и обслуживание магистральной энергетической сети требуется значительно меньше средств, чем на распределительные сети, на фоне чего рентабельность EBITDA ФКС ЕЭС значительно превышает уровень региональных сетевых компаний. Маржа EBITDA обычно превышает 50%. Мы также обращаем внимание, что в магистральных сетях самый низкий уровень потерь, немногим выше 4%.

Рост энергопотребления и техприсоединения обеспечат леверидж "ФСК ЕЭС"
Изображение

- ФСК ЕЭС - дивидендная "фишка". По нашим расчетам, средняя доходность на дату закрытия реестра за последние 5 лет составила 8,4%. В последние годы компания распределяла на дивиденды менее 30% прибыли по МСФО. Прогресс по норме выплат мы считаем вопросом времени, и это является значимым резервом для переоценки капитализации в большую сторону в долгосрочном плане.

Компания неплохо отчиталась за кризисный год, сохранив способность генерировать существенный денежный поток, несмотря на высокие капитальные вложения. Это позволит выплатить дивиденд по итогам года 0,0146 руб. (по нашим оценкам) с доходностью около 7%.

Мы ожидаем роста показателей прибыли с этого года на фоне восстановления энергорынка после спада в 2020 году. Точкой роста станет и ожидаемое увеличение доходов от техприсоединения с 2022 года.
Показатели прибыли по МСФО
Показатели прибыли по МСФО

Источник: данные компании, прогнозы ГК "ФИНАМ"

Долгосрочной точкой роста может стать увеличение парка электромобилей и электробусов в стране.

Финансовый отчет

Отчет по МСФО ФСК ЕЭС за кризисный 2020 год зафиксировал снижение прибыли и выручки на фоне ухудшения показателей отпуска электроэнергии, доходов от техприсоединений и списаний, а также убытков по активам суммарно в размере ~14 млрд руб. (+2,6 млрд руб. в совокупности по итогам 2019 года). Прибыль акционеров составила 59,4 млрд руб. (-31% г/г), EBITDA - 110,74 млрд руб. (-21% г/г) с маржой 47%, в сравнении с 56% в докризисном 2019 году. Совокупная выручка сократилась на 4,9%, главным образом из-за техподключений (-67% г/г до 5,67 млрд руб.). Выручка от передачи электроэнергии составила 221,8 млрд руб. (-0,2%) при чистом отпуске электроэнергии 535,7 млрд кВт*ч (-4,1% г/г). Денежный поток сократился до 28,5 млрд руб. (до уплаты процентных расходов) с 41,7 млрд руб. в 2019 году на фоне снижения операционного денежного потока. Инвестиционная программа осталась на сопоставимом с 2019 годом уровне и составила 92 млрд руб.

ФСК ЕЭС: финансовый отчет по МСФО, млн руб.

Показатель

4К20

4К19

Изм., %

12M20

12M19

Изм., %

Выручка всего

61 142

76 142

-19,70%

237 304

249 611

-4,93%

- передача электроэнергии

56 436

55 490

1,70%

221 849

222 382

-0,24%

- техприсоединение

1 055

16 030

-93,42%

5 670

17 190

-67,02%

EBITDA

12 617

29 722

-57,55%

110 701

140 582

-21,26%

Маржа EBITDA

20,64%

39,03%

-18,40%

46,65%

56,32%

-9,67%

Чистая прибыль акционеров

879

16 212

-94,58%

59 379

86 598

-31,43%

Источник: данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ"

Финансовые прогнозы

По нашим прогнозам, финансовые результаты с 2021 года будут определяться главным образом восстановлением энергорынка России, повышением доходов от техприсоединения с 2022 года и наращиванием программы капитальных затрат. Мы выделяем следующие моменты:

Выход энергорынка из кризиса даст компании операционный леверидж и позволит восстановить показатели рентабельности и прибыли. По данным СО ЕЭС, потребление в ЕЭС России повысилось в марте на 5,4% г/г и на 5,1% г/г в 1К 2021 (без учета эффекта високосного года). По нашим прогнозам, EBITDA по итогам 2021 года составит 129,9 млрд руб. (консенсус 130,5 млрд руб.), чистая прибыль - 70,7 млрд руб. (консенсус 67,6 млрд руб.). Выручка от техприсоединений в 2021 году, согласно финансовому плану (ФЭМ) ФСК ЕЭС, останется на низком уровне, но в 2022 году может вырасти в 4 раза, до 15 млрд руб. (РСБУ) и ~17 млрд руб. (МСФО, по нашим оценкам). Ниже приводим показатели доходов от техподключений из ФЭМ (РСБУ):
Показатели доходов от техприсоединений
Показатели доходов от техприсоединений

Источник: данные компании

Ожидаем заметного роста капитальных затрат из-за реализации проектов по электрификации объектов на Дальнем Востоке. Проекты по увеличению энергомощности для БАМа и Транссиба сейчас находятся на стадии публичных слушаний, и вопрос с финансированием пока не ясен. Ранее ФСК ЕЭС запрашивала бюджетные субсидии свыше 130 млрд руб. для 2-го этапа электрификации БАМа и Транссиба (2021-2024 гг.), общая стоимость которого оценивается почти в 185 млрд руб., собираясь недостающий объем профинансировать за счет собственных и кредитных ресурсов. Второй опцией выступала индексация тарифа на дополнительные 0,6% в год.

Отказ правительства от финансирования проектов, в том числе через тариф, несет в себе риски отражения обесценений, поскольку это негативно повлияет на окупаемость, и таким образом может оказать негативный эффект на будущую отчетную прибыль и дивиденды. Но даже в случае необходимости полного финансирования проектов ФСК ЕЭС долговая нагрузка не должна сильно увеличиться, и допэмиссия акций маловероятна, на наш взгляд.

ФСК ЕЭС: историческая и прогнозная динамика ключевых показателей по МСФО, млрд руб.

Показатель

2016

2017

2018

2019

2020

2021E

2022E

2023E

Отчет о прибылях и убытках, млрд руб.

Выручка

255,6

242,2

254,0

249,6

237,3

249,3

272,0

286,4

Выручка от передачи э/э

170,2

192,2

213,1

222,4

221,8

235,8

247,1

259,4

Выручка от ТП

39,1

19,4

21,5

17,2

5,7

4,2

17,0

19,3

EBITDA

120,6

131,6

140,4

140,6

110,7

129,9

147,2

156,5

Скорр. EBITDA

146,8

143,8

137,8

138,0

124,8

131,9

149,2

158,5

EBIT

79,8

101,9

106,9

102,7

69,7

86,4

100,8

107,4

Чистая прибыль

68,4

87,8

92,8

86,6

59,4

70,7

81,8

87,1

Чистая прибыль акц.

68,2

87,7

92,8

86,6

59,4

70,7

81,7

87,0

Скорр. чистая прибыль акц.

89,1

97,6

90,8

84,5

70,7

72,3

83,3

88,6

Баланс, млрд руб.

Основные средства

847

879

937

1025

1069

1138

1212

1274

Дебиторская задолженность

103

115

144

114

107

98

91

84

Денежные средства

44

43

38

37

30

35

37

38

Прочие активы

103

92

90

114

134

122

128

134

Итого активы

1097

1129

1209

1290

1340

1393

1467

1531

Капитал

728

757

839

902

951

990

1052

1116

Займы и кредиты

267

258

247

240

244

260

272

269

Кредиторская задолженность

62

61

68

54

56

54

54

57

Прочие пассивы

40

53

55

95

90

90

90

90

Рентабельность

Рентабельность EBITDA

47,2%

54,3%

55,3%

56,3%

46,6%

52,1%

54,1%

54,6%

Рентабельность EBITDA скорр.

57,4%

59,4%

54,3%

55,3%

52,6%

52,9%

54,8%

55,3%

Рентабельность EBIT

31,2%

42,1%

42,1%

41,1%

29,4%

34,6%

37,1%

37,5%

Рентабельность чистой прибыли акц.

26,8%

36,3%

36,6%

34,7%

25,0%

28,4%

30,1%

30,4%

Рентабельность скорр. чистой прибыли акц.

34,9%

40,3%

35,7%

33,9%

29,8%

29,0%

30,6%

30,9%

ROE

10,1%

11,8%

11,6%

10,0%

6,4%

7,3%

8,0%

8,0%

Ключевые операционные показатели, млрд кВт·ч

Отпуск из сети, млрд кВт*ч

541

547

558

559

536

553

557

559

Заявленная мощность, МВт

88

88

87

86

84

82

81

80

Показатели долга, денежного потока и дивидендов, млрд руб.

Чистый долг

222

215

205

177

197

208

218

214

Чистый долг / EBITDA

1,84 x

1,64 x

1,46 x

1,26 x

1,78 x

1,60 x

1,48 x

1,37 x

CFO

111

121

124

136

121

122

137

147

CAPEX

80

88

91

95

92

114

122

114

CAPEX, % от выручки

31%

36%

36%

38%

39%

46%

45%

40%

FCFF до уплаты процентов

31,7

32,8

33,1

41,7

28,5

3,8

11,8

29,8

FCFF после уплаты процентов

4,0

14,6

18,4

24,5

15,0

-10,9

-3,5

14,1

Дивиденды

18,2

20,3

20,4

23,3

18,6

24,7

28,5

30,5

Дивиденд на акцию, руб.

0,0143

0,0159

0,0160

0,0183

0,0146

0,0187

0,0216

0,0239

Норма выплат, % прибыли по МСФО

27%

28%

22%

27%

31%

35%

35%

35%

DY на дату закрытия реестра

8,1%

8,5%

7,9%

9,1%

6,9%

8,8%

10,2%

11,3%

Источник: данные компании, прогнозы ГК "ФИНАМ"

Дивиденды

Согласно дивидендной политике, которая является типовой для ДЗО Россетей, на дивиденды направляется 50% скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО.

Дивиденд за 2020 год может оказаться ниже наших предыдущих прогнозов (0,0185 руб., +1% г/г) из-за списаний по активам выше ожиданий. Платеж акционерам может составить 0,0146 руб. на акцию (-20% г/г), или суммарно 18,6 млрд руб. (31% прибыли по МСФО). Доходность около 7% можно считать приемлемой.

В оптимистичном варианте не исключаем выплаты промежуточного дивиденда за 1К 2021 на фоне восстановления энергопотребления и улучшения финансовых показателей.

Дивиденд на акцию
Дивиденд на акцию

Источник: данные компании, прогнозы ГК "ФИНАМ"

Оценка

При сравнительном подходе мы использовали 2 техники: оценку по мультипликаторам относительно аналогов, российских и зарубежных, с применением странового дисконта 30%, а также анализ стоимости по целевой дивидендной доходности.

Оценка по мультипликаторам относительно аналогов подразумевает целевую цену 0,328 руб. на акцию, что на 54% выше текущей цены.

Оценка по целевой дивидендной доходности предполагает таргет на уровне 0,215 руб. при среднем прогнозном платеже за 2020-2022 гг. 0,0183 руб. и целевой доходности 8,5%.

Комбинированная целевая цена - 0,272 руб. на акцию на конец 2022 года с потенциалом 28% к текущей цене. Исходя из высокого потенциала, мы подтверждаем рекомендацию "Покупать" для акций ФСК ЕЭС.

Компания

P/E 2022E

EV/EBITDA 2022E

ФСК ЕЭС

3,3

3,2

Россети Московский регион

5,1

3,4

МРСК Центра и Приволжья

3,8

2,4

Россети Сибирь

19,0

7,1

Россети Волга

4,7

2,4

МРСК Центра

4,1

3,1

МРСК Урала

8,6

2,8

МРСК Северо-Запада

NaN

3,4

Россети Юг

NaN

7,0

Россети Ленэнерго ао

3,7

2,6

Россети Северный Кавказ

NaN

NaN

Россети Кубань

58,6

7,5

ТРК

18,0

2,1

Медиана, RU (вес 80%)

5,1

3,1

Медиана, EM (вес 10%)

10,4

5,9

Медиана, DM (вес 10%)

16,6

10,6

Показатели для оценки, млрд руб.

Чистая прибыль 2022Е

EBITDA 2022Е

82

147

Целевая капитализация, млрд руб.:

- RU

417

259

- EM

595

470

- DM

944

954

Взвешенная оценка капитализации, млрд руб.

419

Для справки: чистый долг, доля меньшинства, млрд руб.

197

Источник: Reuters, оценки и расчеты ГК "ФИНАМ"

Средневзвешенная целевая цена по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции не менее среднего составляет, по нашим расчетам, 0,246 руб. (апсайд 16,0%), рейтинг акции 3,3 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 - Strong Sell).

В том числе оценка целевой цены акций ФСК ЕЭС аналитиками BCS составляет 0,27 руб. (рекомендация - "Покупать"), VTB Capital - 0,23 руб. ("Покупать").

Акции на фондовом рынке

Акции FEES торгуются лучше российского индекса электроэнергетики, но заметно отстают от рынка. Причинами отставания мы видим усиление инфляционных ожиданий, что без контроля за операционными расходами может привести к снижению рентабельности тарифных компаний, а также позитивным сантиментам инвесторов относительно экспортных циклических компаний.

Ребазированная динамика
Ребазированная динамика

Источник: Reuters

Техническая картина

На недельном графике акции FEES торгуются в рамках повышательного канала. Открытие длинных позиций в районе нижней границы фигуры и уровня поддержки 0,21 с целью 0,25-0,26 мы считаем уместным с коротким стопом. В случае развития коррекции поддержку окажет линия 0,19.

Теханализ акций ФСК ЕЭС
Теханализ акций ФСК ЕЭС

Источник: finam.ru

 

Ссылка на первоисточник

Картина дня

наверх